又双叒叕黄了：老乡鸡五年五次上市失败

消费者为一碗热汤买单，

资本却为一本账本犹豫，

当“慢炖”的生意遇上“快跑”的资本，

一家把“家常味”做到极致的餐饮品牌，

总在通往资本市场的阶梯上反复踏空，

谁该为这场错位买单？

最近有个新闻挺有意思的，2026年7月8号港交所的一纸公示，把老乡鸡第三次港股递表的招股书判了失效，加上之前两次A股折戟，正好凑齐了五次冲击上市失败的成就，这毅力比很多人考公五年上岸还猛。

唯一不同的是，考公考不上顶多被人笑两句，但这鸡“考不上”，估值直接从181亿跌到90亿，四年蒸发了九十个小目标，平均每年烧掉一个二十亿级的上市公司。

很多人对老乡鸡的印象还停留在2020年那会，老板束从轩对着镜头手撕员工降薪联名信，放话“哪怕卖房卖车也要给大家发工资”，那视频看得多少人热泪盈眶，当时谁不说一句中国好老板？

谁想到后来招股书一出来，大家才发现这位好老板的公司，累计欠了员工超过一个亿的社保公积金，这反差就像你朋友圈天天晒健身餐的同事，体检报告出来全是“向上的箭头”，人设崩得比建起来还快。

你说老乡鸡是不努力吗？还真不是，人家是真在跑。

截至2025年8月底，全国61个城市开了1658家店，按第三方机构的统计，以2024年的交易总额算，它是中国最大的中式快餐品牌，市场份额0.9%——听着不高，但在中式快餐这个散得像沙子一样的行业里，前十大品牌加起来才占2%的市场，0.9%已经能当老大。

2024年营收干到了62.88亿，2025年前8个月也有45.78亿，净利润3.72亿，这成绩单放任何一家线下餐饮企业身上都算优等生，但架不住资本市场看的是另一套逻辑。

最讽刺的反差就是束从轩的人设，当年手撕联名信的时候，全网都在夸他护犊子，结果招股书一摊开，2022到2025年前8个月，老乡鸡的社保和公积金供款缺口加起来超过1个亿，算上可能因为社保差额被罚的钱，快奔着两个亿去了。

要知道它2024年全年净利润才4.09亿，真要把这窟窿补上，相当于四分之一的年利润直接没了，你说这事儿搁谁身上不迷糊？

一边对着镜头说卖房卖车也要给员工发工资，一边账本上明晃晃写着欠着员工一个亿的社保，这人设碎得拼都拼不起来。

当然，你也可以说餐饮行业流动性大，很多外来务工人员自己也不想交社保，觉得拿到手的现金更实在，但这事儿搁上市这杆秤上就没那么多借口了，合规就是合规，不合规就是不合规，你总不能跟监管层说“我们员工都自愿放弃”，监管层只会回你“那你去跟法院说”。

而且这问题从2022年第一次递表就被问，到2026年第三次港股递表还没解决，就像个学生第一次考试不及格说没复习，第五次还不及格，老师就该怀疑你智商了。

比社保更麻烦的是它的股权结构，束从轩作为创始人，自己居然一股都不持有，所有股份全在子女名下：儿子束小龙持股70.78%，女儿束文持股15.02%，女婿董雪持股6.22%，家族成员合计握着92.02%的投票权，外部股东只剩加华资本捏着4.98%的股份。

这结构在创业初期是优势，自己人说话算话，决策快，不用扯皮，但要当公众公司就是大问题。

港股的外资投资者最烦“家族一言堂”，你92%的持股比例，中小股东进来了连旁听的资格都没有，公司开个家庭会议就把战略定了，别人的意见根本没用，谁敢把钱往这坑里扔？

2023年束小龙正式接替束从轩当董事长，之前那份《共同控制协议》也终止了，但本质还是束家的炕头生意，换了个当家人，治理逻辑一点没变。

而且上市前的突击分红也挺骚的，2023年分了1.5亿，2024年又分了超过2亿，基本全进了束家的口袋。

一边找二级市场股民要钱融资扩张，一边自己先分了利润落袋为安，这操作就像你找朋友借钱买房，结果朋友发现你昨天刚给自己买了块名表，谁还愿意借你？

再说它引以为傲的全产业链模式，从鸡苗养殖、屠宰加工到中央厨房预制、冷链配送，最后到门店售卖，全链条自己扛。

三个养鸡场、两个中央厨房、八个配送中心，品控完全自己说了算，听起来特别有安全感。

但凡事都有代价，全产业链等于全是重资产，厂房、设备、土地、养殖人员，每一样都要砸钱，每年的折旧、维护都是巨额成本，直接把毛利率压得死死的。

2022到2024年它的毛利率分别是20.3%、23.3%、22.8%，2025年前8个月好不容易爬到24.6%，还是没突破25%。

你再看看同行，小菜园毛利率常年在65%以上，绿茶餐厅接近69%，就连同样做平价快餐的乡村基，毛利率也超过56%。

相当于别人卖100块钱的饭赚60块，老乡鸡只能赚20块，这差距不是一般的大。

为啥？因为人家是轻资产模式，供应链外包，菜品里高毛利的酒水、凉菜占比拉得高，老乡鸡非要自己养鸡，从鸡苗到鸡汤全自己扛，养鸡要钱，饲料涨价要扛，冷链配送要钱，每只鸡的成本摆那，总不能把鸡毛都卖了赚钱吧？

这就像你在家做饭，从种菜养猪开始搞，最后炒个菜卖出去，能赚几个钱？还不如直接去菜市场买菜做，成本低多了。

而且这套模式在区域深耕的时候是优势，比如安徽本地，供应链半径短，成本可控，还能靠新鲜度打差异化，但一旦要往全国扩，就成了拖累。

它的养鸡场都在安徽，中央厨房主要在合肥和上海，往华南、华北开店，冷链要跑两天，物流成本蹭蹭涨，再加上外地消费者对老母鸡汤的接受度本来就不如本地，单店营收根本上不去。

根据窄门餐眼的数据，截止冷月写稿时：1834家店，807家在安徽，46家在广东，48家在北京，1家在云南，剩下的全在安徽以及周边的省份。

说白了就是个华东区域品牌，出了华东，华南、华北的门店毛利率直接是负数，开一家亏一家，相当于拿安徽市场赚的钱去全国做“用爱发电”了。

这种区域高度集中的格局，根本撑不起资本市场要的“万店故事”，人家买你的股票是买未来的增长，是你能从千店到万店的想象空间，结果你连门都出不远，那估值自然就上不去了。

为了解决增长问题，老乡鸡2020年之后放开加盟，想靠加盟模式快速铺全国，给资本市场讲轻资产扩张的故事。

结果加盟玩成了四不像，加盟店数量从2022年的118家涨到2025年的733家，占总门店数的44%，看着声势浩大，结果营收贡献还不到总营收的10%。

近一半的店只赚了十分之一的钱，原因也简单，好的点位、成熟的市场全留给了直营店，加盟店大多开在省外的下沉市场，消费力本来就弱，口味又不服水土，单店日均销售额只有直营店的七成，翻台率也低一大截。

更麻烦的是加盟模式天生有品控风险，总部管得再严，也架不住加盟商为了省成本偷工减料，这两年不少食安问题都出在加盟店身上。

本来想靠加盟拉增长，结果增长没拉起来，还把品牌口碑拖下水。

2022到2024年，光直营店就因为食安问题吃了13次行政处罚，蒸蛋里吃出异物、餐食混着塑料片、使用过期食材，黑猫投诉上相关的投诉有上千条。

最讽刺的是2022年上海门店用过期鸡油做招牌肥西老母鸡汤，被罚了8万，招牌菜都出问题，你说消费者能信你什么？

客观的说，咱也不能说老乡鸡的食安就比其它家烂，只是它自己把标准抬太高了，天天喊“全链条可追溯”、“每月开放后厨”，把消费者的预期管理拉得太高了。

在这种情况下，但凡稍微出一点小事，就能在“希望越大，失望越大”的情绪加持之下，让事情显得更加严重。

更何况在IPO这个节骨眼上，任何小问题都会被无限放大，变成投资者心里的定时炸弹。

毕竟餐饮行业的口碑崩起来比什么都快，一次大的食安事故就能把十几年攒的品牌好感败光，这种风险，资本躲都来不及。

其实不止老乡鸡，整个中式快餐行业的资本化之路都走得异常艰难，乡村基、老娘舅、杨国福麻辣烫这些品牌，也都在IPO的路上反复折腾。

反观隔壁的茶饮行业，蜜雪冰城、奈雪的茶、古茗一家接一家上，速度比快餐快多了。

为啥？本质上是赛道的天生属性不一样。

首先是标准化难度。

一杯奶茶的制作流程能精确到克、到秒，兼职培训三天就能上岗，味道基本不会差。

但中餐不行，一道菜的火候、调味、翻炒时间全靠经验，哪怕中央厨房出预制菜，门店复热的手法不一样，口感也有区别。

要极致标准化就只能牺牲口味，变成纯预制菜料理包，消费者不买账；要保留口味就没法完全标准化，扩张的时候品质就容易失控，这是中式快餐解不开的悖论。

其次是利润空间。

茶饮的毛利率普遍在60%以上，客单价十几二十块，成本里原材料占比很低，主要是房租和人力。

中式快餐客单价二三十块，食材成本就占了近四成，扣掉房租、人力、水电，净利润能有5%就算不错了，属于典型的辛苦生意。

资本要的是高增长高回报，这种赚辛苦钱的赛道天然不受待见。

还有就是行业极度分散，没有真正的壁垒，你做鸡汤饭，我做牛肉面，他做盖浇饭，各有各的受众，谁也没法彻底碾压谁。

没有技术壁垒，没有品牌护城河，今天你是龙头，明天就可能冒出来个新品牌把你（位置）抢了，这种不确定性资本市场根本不敢给高估值。

你看蜜雪冰城为啥能拿千亿估值？因为它本质上不是卖奶茶的，是卖供应链的，赚的是加盟商买原材料和设备的钱，不管加盟店卖了多少杯，它的利润在卖出原材料的时候就锁定了，和单店经营好坏没关系，这种旱涝保收的模式资本市场才爱。

老乡鸡呢？本质还是卖鸡汤的——每卖一碗，要覆盖鸡的成本、员工工资、房租、外卖平台抽成。

2025年前8个月，它的外卖收入占比已经超过一半，平台抽成超过17%，自己最后落到口袋里的没多少。

净利率常年徘徊在6%左右，这种效率跟蜜雪冰城比起来，完全是不同物种的碾压。

那既然上市这么难，老乡鸡为啥非要死磕？核心还是资本的退出压力。

早年拿了投资机构的钱，人家不是来陪你做百年企业的，是要套现赚钱的。

一级市场投资的退出渠道就那么几条，IPO是收益最高的，也是大多数机构的首选。

很多投资协议里都签了对赌条款，约定了上市时间，到期上不了市，实控人就要按约定价格回购股份，那可是真金白银往外掏的。

之前麦星投资和广发乾和已经从老乡鸡退出了，算下来是亏着走的，总比彻底套牢强。

剩下的股东肯定也急，眼看着上市遥遥无期，再拖下去估值还要跌，只能逼着企业反复递表，万一哪次赶上行情好、审核松，就成了呢？

就像很多人明知道自己考不上编制，还是年年报名，万一运气好撞上了呢？本质上都是一个逻辑。

而且A股现在对餐饮企业基本是关门的，创业板负面清单直接把住宿餐饮踢了，主板虽然没明说禁，但属于“黄灯”行业，可受理但不鼓励。

2023年一年光餐饮食品类主动撤材料的就超过30家，老乡鸡撤了之后，老娘舅还跑去北交所“曲线救国”，结果也得先熬12个月才能申报，路一样不好走。

港股这边虽然审核松点，但消费股的估值也给不高，没涨跌幅限制，业绩一波动股价先腰斩。

老乡鸡这24%的毛利率、92%的家族持股、1个亿的社保缺口，放在港股也够呛。

三次递表三次失效，给人的感觉更像不是被拒，是连被拒的资格都没有——材料递上去，审核人员一看问题跟之前的一模一样，懒得审，等六个月到期自动失效，大家都体面。

其实五次上市失败对老乡鸡来说未必全是坏事，至少它还有机会停下来补短板。

你看2022年第一次递表的时候社保缺口那么大，现在虽然还没补完，但合规程度已经比之前高了不少，这就是市场的倒逼作用。

要是2022年真侥幸上了，以当时的合规程度，加上后来业绩增速下滑、食安问题频发，股价早就跌穿地板了。

留下一地鸡毛和无数被套牢的散户，反而不如现在没上，还能留条活路。

毕竟做餐饮本来就是慢生意，靠的是日复一日的品控，是消费者的口碑，是一步一个脚印的扩张。

有多少餐饮企业，在资本进来之后，把节奏带快了，把人心带急了，大家都想着快点上市套现，反而忘了生意的本质是什么。

你看那些已经上市的餐饮企业，奈雪的茶上市的时候市值几百亿，现在跌得只剩零头；海底捞巅峰时市值几千亿，现在也只剩个零头。

很多企业为了上市冲业绩，疯狂开店、压缩成本，甚至牺牲品控，上市之后业绩立刻变脸，股价一路下跌，最后坑了股民也毁了自己的品牌。

当然了，按照现在的节奏，大概率明年还能看到老乡鸡第六次冲击上市的消息，毕竟资本的耐心有限，上市梦还是要接着做。

只是希望在反复递表的间隙，它能多花点心思在鸡汤本身上面。

毕竟消费者去店里，喝的是汤，不是资本故事。

汤不好喝了，就算上了市，也撑不起估值；汤够香，就算不上市，也不愁没生意。

那一碗从安徽熬出的老母鸡汤，想要征服全国食客的胃，或许还有一段漫长的路要走。

整个中式快餐行业都在摸着石头过河，资本化本来就是一场漫长的考试，有人考得早，有人考得晚，有人考不过，都很正常。

比起硬着头皮凑数考试，不如先把知识点学扎实了，不然就算进了考场，也还是交白卷。

毕竟商业的世界里没有眼泪，只有盈亏，你连一碗鸡汤都炖不好，递一百次招股书也没用。

人设崩塌比利润下滑更致命，模式之重比规模扩张更掣肘，而真实的合规与竞争力，永远是叩开资本市场大门的唯一通行证。

鸡汤再香，也终究要面对商业世界冰冷而现实的计算公式。

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