八马茶业上市十个月：2680倍超购、高点跌去77%、如今反弹回30港元，市场到底在定价什么_基金证券

8月18日晚间，八马茶业（06980.HK）交出了上市后的第一份半年报：营收14.02亿元，同比增长31.8%；归母净利润1.98亿元，同比增长64.8%。知乎毛利率54.6%，还给出了每股1.2元的中期派息。东方财富网这组数字放在任何一个消费赛道，都算得上亮眼。

但财报发布当天，财经媒体讨论的却是另一个话题：截至8月18日收盘，八马股价约26港元，总市值只有约22亿港元。知乎有媒体直接以《净利增六成却遭冷眼，八马茶业被谁抛弃？》为题发文，和十个月前打新时的狂热判若两世。微博有意思的是，股价本身却在往回走：自7月中旬业绩预增以来一路修复，7月16日曾收涨7.49%报22.4港元，财报落地后延续反弹，按东方财富行情数据，8月20日盘中已回到30港元附近。微博一边是“遭冷眼”的估值叙事，一边是悄悄修复的股价，这中间的落差，才是这份半年报最值得拆的地方。

十个月股价复盘：从115港元到18.9港元，再回到30港元

先看时间线，数据来自多个公开信源的交叉核对：

时间	节点	股价/市值
2025年10月28日	港交所上市，发行价50港元（上限定价），公开发售获2680.04倍超额认购，创港股茶企新股纪录	首日收盘93.35港元，涨86.7%，市值79.35亿港元
上市次日	情绪顶点	盘中最高115港元，较发行价涨约130%
2025年11月	上市10天自高点腰斩，股民高呼“九阴真经”	持续阴跌
2025年12月3日	跌破发行价	收盘43.3港元
2025年12月底	继续探底	一度触及29.24港元
2026年4月14日	破发后持续走弱	收盘27.18港元
2026年7月8日	阶段最低点	盘中最低18.9港元，较115港元高点跌去约83%
2026年7月10日	发布正面盈利预告：上半年收入预增不少于30%、净利预增不少于60%	7月16日收涨7.49%报22.4港元
2026年8月18日	半年报落地	约26港元，市值约22亿港元
2026年8月20日	财报后延续反弹	盘中回到30港元附近（东方财富行情数据）

回看这条曲线：从盘中最高点算，股价一度跌去约83%、至今仍有约77%的回撤；较发行价也还低约40%。上市10天即自高点腰斩、股民高呼“九阴真经”的段子还历历在目，12月初就跌破了发行价。微博2025年最后一个交易日，股价一度触及29.24港元的历史低点。微博到今年7月8日盘中最低18.9港元，才算砸出阶段底部。微博所以更准确的说法是：这不是一只“没人要”的股票，而是一只被市场用十个月时间从“情绪定价”砸回“行业定价”、如今又在业绩确认中试探性修复的股票。

这份半年报，到底赚在哪

先说结论：增长是真实的，但成色要拆开看。

第一，高增长有低基数的成分。2025年全年，八马营收21.96亿元，同比增速只有2.5%；上市时的2025年上半年更是营收净利双降。知乎所以2026年上半年31.8%的增速，一部分是恢复性增长。

第二，真正的增长引擎在渠道结构上。上半年线上渠道收入5.12亿元、同比增长36%以上，全面入驻淘宝闪购、美团闪送、京东秒送后即时零售GMV同比大增90%，线上粉丝突破4100万；线下截至6月末门店达3845家、覆盖全国269个地级市，同比净增260家，但结构上是“开关并行”——加盟店净增81家的同时，直营店净减少9家。微博公司明确在做的是关闭亏损直营店、扩充优质加盟店、打击窜货乱价。东方财富网

第三，利润增速（64.8%）约为营收增速（31.8%）的两倍，这个剪刀差通常指向产品结构上行和供应链成本下行。八马把宝押在了工业化上：武夷山第七代智能化生产线单日精制原料3.6吨、单线节省人工40%，在建的安溪超级仓配中心日处理3万单。东方财富网8月14日，八马又在勐海签约了第九代普洱茶超级工厂，135亩工业用地、计划2026年底前开工。微博但报表里也埋着一个不容忽视的暗点：截至上半年末，存货同比增长32.56%至5.88亿元。知乎而整个茶叶行业的库存已经处于历史高位。存货增速跑赢营收增速，这在消费品公司里从来不是一个好信号。

市场为什么不给高估值：三层逻辑

第一层：整个行业在被按“折价”定价。中国茶市场有多大？原叶茶内销额超过3000亿元，全产业链超万亿。但行业极度分散：2025年CR5只有2.7%，“有品类、无品牌”的格局没有实质改变。知乎2025年全国传统线下茶叶店关闭约14万家，头部50家茶企的品牌专卖店合计净减少200多家。东方财富网行业整体收缩的寒气，是理解八马估值绕不开的背景。

同行的处境更能说明问题：天福2025年营收下滑15.06%，市值较高峰缩水近六成；澜沧古茶连续两年亏损，市值只剩约3.6亿港元。知乎资本不是看不懂八马的报表，而是对整个茶叶赛道给出了系统性折价。

更值得玩味的是渠道端的降维打击：胖东来仅靠商超里的茶叶专柜，2025年茶叶销售额就同比增长71.73%至10.63亿元，茶柜日均坪效约860元、是行业均值的4倍。知乎三千多家专卖店构筑的护城河，正在被超市柜台和即时零售绕过去。

第二层：增长模式的问号。截至6月末八马共有1213家加盟商，按照“千城万店”规划，未来三年还要新增约1500家门店。微博加盟模式在上行期是扩张利器，在调整期则可能反噬：行业里已经出现部分茶城商铺退转租率10%-20%的预警信号，如果终端动销跟不上，加盟商库存积压、关店退出会直接冲击品牌。

此外，上市前就有公开报道质疑其高端产品中存在较高比例贴牌代工、研发费用率不足0.4%。知乎这些质疑至今仍是空头叙事的一部分。

第三层：派息与估值的锚。每股1.2元的中期派息，按26港元左右的股价计算股息率约5%，在净利暴增64.8%的背景下，部分市场观点认为这份派息“诚意不足”。知乎估值端，按东吴证券预计的2026年归母净利润2.79亿元计算，公司动态市盈率仅约5倍——市场给八马的定价逻辑很清晰：这是一家传统茶叶零售商，按价值股定价，而不是成长股。

接下来值得盯的信号

多头和空头的论据其实都很清楚。多头的牌：铁观音全国销量连续15年第一、岩茶连续6年、红茶连续5年；在安溪连续13年、武夷山连续6年茶企纳税第一（纳税是比GMV更难造假的指标）；工业化能力在行业里独一档；5倍左右的远期PE和约5%的股息率提供了安全垫。东方财富网空头的牌：行业集中度太低、品牌忠诚度弱；存货高企；加盟扩张的终端动销风险；礼赠场景依赖与消费代际切换的不确定性。

与其急着下结论，不如盯住几个可验证的信号：一是存货周转是否改善，这是当前财报里最大的疑点；二是加盟店的同店动销和净增质量，1500家开店计划是否伴随高关店率；三是线上和即时零售收入占比能否持续提升——这是目前最快、最可验证的第二曲线；四是全年派息能否延续；五是股价层面，18.9港元的阶段低点会不会被重新考验，以及30港元一线的反弹能否站稳。