先说结论：最近让"段永平减持泡泡玛特"冲上热搜的那次持股骤降，翻遍港交所披露文件你会发现，他大概率真的一股都没主动卖过。7.65%→5.55%→7.70%，这趟过山车是他那家"泡泡玛特保险公司"在做期权交割，不是大佬跑路。
事情得倒着讲。8月12日，港交所披露显示，段永平旗下H&H International Investment在8月6日把泡泡玛特持股从5.55%拉回7.70%，约1.0258亿股，按当日151港元收盘价算市值约155亿港元，创历史新高，稳坐第二大股东。知见财经而就在一周前的7月30日，披露文件刚显示他的持股从7.65%骤降到5.55%，少了2793.3万股，"十年不卖"的话音未落，“大佬跑路”"割韭菜"的质疑铺天盖地。星河商业观察段永平当晚在雪球的回应只有一句，“就是put expired，部分被call走了”。界面新闻
把时间线从头捋一遍，你会发现每一步都对得上：今年4月9日，段永平在雪球发文，“我的泡泡玛特保险公司正式开张了”——所谓开保险公司，就是开始卖泡泡玛特的看跌期权（put）。知见财经5月7日他透露已把中国神华全部换成泡泡玛特；5月25日持股达到5.69%触发举牌，成为第二大股东；7月上旬升至7.65%。7月23日他说，“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的”。然后就是7月30日那次"惊吓"和8月6日这次"回马枪"。8月13日他更直接把话说死，“我实际上从来就没有直接卖过一股泡泡玛特”。期爷浪期权8月16日，他继续在雪球表态，“潮玩是个很长久的生意，泡泡玛特会做的很好”。小红书
那这家"保险公司"到底怎么赚钱？用大白话拆开：卖put，相当于他给市场卖一份"下跌险"——股价跌穿行权价，他按约定价接货买入股票，相当于打折进货；没跌穿，权利金白赚。卖call，相当于给手里的股票卖一份"上涨险"——涨穿行权价，股票被对方按约定价买走，就当高位止盈；没涨穿，权利金再赚一笔。三者循环起来就是经典的Wheel（车轮）策略：跌了接货、拿着收租、涨过头被叫走、再回头卖put。
于是出现了让散户羡慕到沉默的局面：股价跌，他开心，打折进货；股价涨，他也开心，收租加止盈；横盘，他最开心，纯收租。段永平自己透露，泡泡玛特期权权利金大约每月5%。期爷浪期权市场估算他在泡泡玛特上的总投入约38亿港元，综合成本约每股152港元——按5%的月权利金粗算，一个月收租接近2亿港元。星河商业观察需要说明，投入和成本是市场估算，权利金率是他本人说法，具体数字以公司披露为准，但"持有收租"的模式本身是确定的。
这里要特别澄清两个误读。一是"7月30日减持"：港交所文件注明的原因是"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"，即期权到期履约，不是二级市场抛售。知见财经部分媒体和自媒体在传播中把方向直接写反了。小红书二是"22.5万张put差点接盘大几十亿"的说法只在社交平台流传，属于传闻级别，听听就好，别当成核实信息。期爷浪期权
接下来的问题是：股价从337港元高点回撤超过五成，现在只有15倍左右市盈率，他凭什么越跌越买？空头的对面，多头的理由，而且财报数字确实硬。泡泡玛特2025年全年营收371.2亿元、同比增长184.7%，净利润130.1亿元，毛利率72.1%。知见财经海外收入162.7亿元、占比升至43.8%，其中美洲市场同比增长748.4%。业态还在往外长：今年6月全国首家甜品店开业。36氪LABUBU之外的星星人、SKULLPANDA这些新IP也在排队接棒。
段永平自己算过一笔账：“2000亿港币市值左右的公司，去年已经赚到130亿人民币的利润，商业模式已经跑通，企业文化很好，未来10年、20年的平均年利润大概率不会低于现在。“被问到和茅台怎么选，他说"从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大”。知见财经被问到20年后利润能不能超迪士尼，他答"真的觉得会超过50%”。他甚至早在1月还说过"无法理解人们为什么会需要这个东西"，是后来想明白了才重仓——用他自己的过滤器说，“商业模式+企业文化这两个过滤器你要想明白了的话，你自己就能明白的”。
但空头那边不是没有道理，而且论据相当具体。德意志银行7月8日的报告维持"卖出"评级，目标价140港元，预计泡泡玛特二季度营收增速从一季度的75%-80%骤降到约1.6%，全年营收或同比降6%至约350亿元，调整后净利降13%至约110亿元，比市场一致预期低20%。华尔街见闻三季度海外收入预计同比降约50%，四季度再降34%。
核心证据是Labubu 4.0发售遇冷——部分标准款二级市场一周后跌到50元左右，远低于159元零售价；618出现满减福袋，海外第三方渠道普遍约8折促销。
注意，段永平不可能看不到这些风险。他的策略本身就内含答案：卖put意味着"跌到这个价我愿意接"，卖call意味着"涨过那个价我愿意卖"。他赚的不是方向判断的钱，是波动和现金流管理的钱——前提是那家公司他真看得懂、真愿意拿十年。
说到这，很多人最关心的问题来了：这套作业能抄吗？能抄的是框架：只做自己愿意持有十年的标的；下跌时分批接货的前提是想清楚"这个价我敢不敢全接"；上涨时用纪律兑现而不是情绪上头。这三条不用期权也能用。
抄之前必须想明白的三件事：第一，权利金率不是人人拿得到。段永平的体量、议价能力和专业通道，和散户在港股期权市场面对的流动性、点差、保证金要求完全是两回事，5%的月租是特定条件下的结果。第二，卖call的代价是封顶上涨。有雪球用户批评，老段高抛低吸"赚的就是散户的钱，而且耽搁了泡泡玛特股价上涨"。知乎这话不中听但点出了实质：收租的另一面，是放弃了被call走之后的星辰大海。第三，也是最致命的，如果标的基本面看错了，权利金根本覆盖不了正股回撤的账单。有传闻说段永平自己都因不熟悉港股期权规则一度面临巨额接货压力——传闻未必属实，但连他都要交学费，普通人满仓裸卖期权就是赌博。
往前看，最近的一个验证点就在8月20日：泡泡玛特中报。三个数字值得盯紧——上半年海外收入增速还能不能撑住（德银预测二季度海外已经转负）、渠道库存和促销力度是否继续放大、LABUBU之外的IP能不能接力。生意的落地动作也没停：乐园嘉年华巡展本月刚把首站开到上海。微博北京泡泡玛特城市乐园1.5期也按计划在这个夏天开放。知见财经德银"二季度增长1.6%"的极端预测会不会被打脸，这份中报就是裁判。如果出海故事继续兑现，这次回马枪会成为继网易、苹果、茅台之后的又一经典案例；如果证伪，"保险公司"的权利金未必兜得住正股的跌幅。
最后给一句总结：段永平这波操作真正值得抄的，不是卖put卖call的具体参数，而是那个先决问题——股价腰斩那天，你知不知道自己为什么还敢拿着。想明白这个，再谈收租。
