面对美联储提名人沃什提出的“降息缩表”路径，市场普遍存疑。本文以中国近年“央行不扩表、银行扩表”的独特实践为镜鉴，深入剖析了在财政扩张背景下稳定长债利率的可能性。通过对比中美金融体系差异与基本面挑战，为理解未来货币政策走向提供了极具价值的分析框架和前瞻性思考。
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沃什路径的核心在于“降息缩表”以控制财政，但流动性影响存疑。
中国通过央行不扩表、银行扩表实现了财政扩张且长债利率下行。
流动性稳定的关键在于降准、优化监管和支持资金市场。
稳定通胀预期是沃什路径的另一核心挑战，需紧缩需求或扩张供给。
中美金融体系差异决定了两国在流动性安排上需采取不同策略。
精华内容
沃什路径能否在“降息缩表”的同时稳住国债利率，其核心挑战在于流动性与通胀预期。中国的实践经验为这一复杂命题提供了宝贵的观察样本与解决思路。
流动性管控术
中国在过去数年财政扩张期间，央行总资产占GDP比重下降，商业银行资产则显著扩张，而10年期国债利率从3.14%降至1.85%。这一现象的背后，是一套精细的流动性管控组合拳。首先，央行通过多次降准，在“十四五”期间释放了约7万亿元流动性，缓解了银行购买国债的流动性约束。其次，在监管层面更为务实，未对国债配置设置类似美国SLR的刚性总敞口约束，减少了银行的资本约束。最后，通过支持银行间质押式回购市场，月成交量从74万亿元增长至183万亿元，有效协助非银机构增持国债，维持了市场流动性。
通胀预期之锚
稳定通胀预期是压降长端利率的另一个关键。中国在财政扩张的同时，通过两方面努力稳住了预期。一方面，私人部门信用出现紧缩，社融同比增速从10.1%降至6.1%，人民币贷款增速从12.3%降至6.4%，居民通胀预期也从1.5%降至-0.3%左右。另一方面，供给侧效率显著提升，工业机器人装机量在2019-2024年间翻了一倍，总量超过美、日、德三国总和。同时，中国在全球创新指数的排名从第35名升至第10名，PCT专利申请量已超过美国，全要素生产率的提高对冲了通胀上行压力。
美国的挑战
美国若想推行沃什路径，需解决其金融体系的特殊性问题。与中国的银行主导型体系不同，美国是市场主导型金融体系，国债市场的边际定价者常为高杠杆的对冲基金等非银机构。因此，美联储缩表对非银流动性的冲击将是主要挑战。可行的政策选项包括：加大逆回购支持金融机构以国债抵押融资；设立针对TGA的流动性工具；调整SLR监管要求，将美债从分母中剔除，以鼓励商业银行承接国债。这些操作旨在对冲缩表带来的流动性收紧效应。
中国的启示
中国的经验也反向提供了宝贵的启示。第一，监管与央行资产负债表的设计对货币政策传导至关重要，尤其在久期风险分担上，需权衡财政、央行与商业银行的角色，并设计好低成本的退出路径。第二，外生货币投放（如央行购债）对提振需求和通胀预期极为有效，但必须同步推进供给侧改革，否则需求易转化为进口和贸易赤字，危及经济可持续性。第三，总量性货币政策与结构性货币政策需协同发力，前者稳定宏观环境，后者提升资源配置效率，共同服务于高质量发展目标。
中国经验为复杂的宏观政策组合提供了现实样本，证明了在特定条件下“降息缩表”与利率稳定并非不可兼得。未来，无论是美国重塑货币独立性，还是中国优化政策传导，都需要在流动性安排与供给侧改革上寻求更深层次的突破与创新。
