婴童辅食品牌“爷爷的农场”正冲刺港股IPO，其以40.6%的年度高增长跻身行业前列。然而，招股书揭示了“增收不增利”、高度依赖代工、品控风险及公司治理等多重挑战。本文将深入剖析其商业模式背后的深层矛盾，揭示光环之下的真实困境。
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营收高增长但净利率承压，高营销低研发是主因。
生产高度依赖代工，品控风险大，曾多次被通报处罚。
曾以“欧洲进口”营销，但实为中国资本创立，面临信任危机。
上市前夕大额分红，却存在长期欠缴员工社保的情况。
虽占据有机辅食赛道首位，但市场竞争激烈，差距不显著。
精华内容
在高增长的表象之下，爷爷的农场的招股书揭示了其商业模式的深层矛盾。从财务结构到生产模式，再到公司治理，每一个环节都存在着待解的难题，这些都将是其IPO路上的关键考验。
增收不增利困局
近年来，爷爷的农场营收增长迅猛，从2023年的6.22亿元增至2024年的8.75亿元，但盈利效率却持续下滑。报告期内，其净利润率从12.1%降至11.2%，呈现出“高毛利率、低净利率”的特征。
究其原因，高昂的营销费用严重挤压了利润空间。2025年前三季度，其销售及分销开支占营收比例高达36.3%，其中电商平台服务费及推广费占比超过70%。与之形成鲜明对比的是，同期研发开支仅占收入的2.2%，营销费用是研发费用的16.45倍。同时，产品结构中低价零食占比提升至26.8%，拉低了整体平均售价。
代工依赖与品控
爷爷的农场采用“全球采购 + OEM生产”的轻资产模式，生产几乎完全依赖外包。截至2025年9月30日，公司640名全职员工中，制造环节员工仅27人，产品由62家OEM制造商生产，自有工厂直到2025年10月才小规模投产。
这种模式带来了巨大的品控风险。自产品上市以来，该品牌多次因碘、钠、钙等关键营养指标不达标被监管部门通报处罚。此外，公司早期以“欧洲原装进口”进行营销，但实为中国资本创立，产品多数原产地为中国，这一“假洋牌”争议透支了部分消费者信任。
公司治理瑕疵
公司在治理层面也存在明显短板。IPO前夕，公司进行了大额分红，2024年分红750万元，2025年前三季度更是豪分6300万元，占当期利润的72.07%。与此同时，公司却存在长期欠缴员工社保及公积金的情况，报告期内累计缴款缺口高达1740万元，且呈扩大趋势。
此外，公司关联交易频发，与创始人关联的“妈妈网”存在多重商业往来，五年内累计关联交易超1500万元。部分主要客户同时又是供应商，这种“循环交易”也可能成为IPO审核的焦点。
赛道竞争与未来
尽管国内婴童数量因出生率下滑而减少，但有机婴童零辅食市场正以15.9%的复合年增长率快速扩张。爷爷的农场精准押注此赛道，2024年以23.2%的市场份额位居有机婴童零辅食行业榜首。
然而，该赛道竞争格局高度集中，前五大参与者占据近八成市场份额，公司与竞争对手差距并不显著。叠加原材料成本上涨和客群定位趋同，公司面临的竞争压力巨大。此次IPO募资拟用于产品研发与供应链建设，以降低代工依赖，但能否扭转“增收不增利”的循环，仍有待市场检验。
爷爷的农场的IPO之路，不仅是对其商业模式的考验，更是对公司治理水平和长远战略眼光的全面检视。能否有效解决品控、盈利和治理等核心问题，将直接决定其能否获得资本市场的青睐，并在激烈的行业竞争中行稳致远。
