公募江湖三冠王刘格菘投资框架大揭秘...

曾在2015年牛市因为成绩不佳黯然离开融通的刘格菘于2019年王者归来，当年管理的三只基金广发双擎升级、广发创新升级、广发多元新兴收益率分别为121.69%，110.37%，106.58%，均超100%啊，而且分别包揽了权益类基金的冠军、亚军、季军，风头一时无两！三冠王的称呼也由此而来。

但正所谓木秀于林，风必摧之；行高于人,众必非之。对于刘格菘这个基金经理大家对他褒贬不一。

有人称赞他是牛市印钞机，

也有人说投资水平高，早早预判到科技行情并敢于重仓布局；

还有人觉得在熊市时，他的防守能力会很弱，

更有人觉得他风格激进，是不折不扣的赌徒，赌对了就翻倍赌错了就腰斩。

刘格菘，经济学博士，早年曾任中邮创业基金研究员、基金经理，后南下加入融通基金任权益投资部总经理、基金经理，现任广发基金管理有限公司高级董事总经理、成长投资部总经理。

过往业绩

2014.12.24-2015.3.31，融通领先成长混合收益率62.5%，在当时全市场排名第16位，在公司内部排名第一。

2015年全年收益率71%，同类排名94

2016年全年收益率-28.92%，同类排名1270，几乎垫底。

2017年6-至今，广发小盘成长三年多的时间里任职回报216.52%，年化回报37.79%。

刘格菘的过往经历在基金圈中是饱受争议的，但从投资能力的角度来看，不可否认也是有其独到之处。

为了最全面的了解刘格菘，我花了两周的时间，搜集了许多的资料，把刘格菘的投资理念消化整理了很多遍。

为了保证信息的准确和完整，资料均直接引用于刘格菘基金的季报、年报以及访谈录、上证报，为大家还原一个真实的投资者的全貌。

本篇文章花费了大量的时间和经历，觉得有帮助的朋友，可以帮我多多点赞。

一、 刘格菘的投资体系

我自己构建了一个行业比较框架，涵盖宏观、中观、微观的研究模型与之相对应的是周期、消费和科技。经过这些年的积累，在这三个领域均有研究基础，体系上不存在明显短板。

1.刘格菘的行业框架

（1）周期类资产

如金融、地产、基础化工、有色建材等，他们受宏观经济、产业政策、行业供需影响非常大，需要跟踪很多的数据，包括月度、周度的高频数据，属于偏宏观层面的数据驱动研究。

（2）大消费行业

这类资产的特征是供需格局比较稳定，需求相对稳定。行业景气是驱动行业需求的主要原因，宏观政策层面对行业需求影响偏弱一些，周期会长一些。这个链条是偏中观层面的行业景气度研究。

（3）科技类行业

如计算机、电子、通讯、传媒、军工、创新药等，科技类行业的研究需要渗透到行业里面。

一是因为科技方向的细分行业比较多，计算机有硬件、软件等，电子有PCB、半导体、设备，不同子行业之间的表现差异比较大，子行业内部不同公司的收入、利润情况等也会有差异。

二是这类资产受宏观和政策的影响都比较大，但同时也是一个供给创造需求的行业，需要把里面各个行业的产业趋势，供给格局要抠得更细一些。

2.投研体系

我的投资体系是将宏观的数据分析和微观的调研信息结合起来，得出中观的行业比较结论，并基于行业逻辑挑选优质的龙头公司。

（1）根据宏观判断（高频数据、月度数据、季度数据）、政策边际变化（货币政策、流动性）、微观逻辑（市场情绪、风险事件、调研数据）三个层面的研究和分析，依据行业打分得出一个中观的行业比较的定性结论。

（2）结合微观定量研究

例如行业变化、政策变化、专家调研、上下游验证等方式，分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定需要重点关注的行业。

（3）根据行业供需格局变化

将看好的行业分成两类资产：

一类是效率资产，供需格局变化大。

另一类是核心资产，供需格局平稳但成长趋势较好。

（4）挑选公司

在看好的行业中挑选出重点跟踪和研究的公司，并结合标的在某种情景假设下的盈利预期与历史估值百分位，确定效率资产与核心资产的权重，并动态调整。

3.选股方式

选择投资标的大概分为三道工序：选行业、选公司、选合适的价格。

在选股这道工序中，我们将“主动+量化”相结合。

一方面，我们内部开发了量化投资系统，通过净资产收益率（ROE）、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。

另一方面，我们从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度对公司基本面进行深度研究。例如，评估企业核心竞争力，考察指标有技术、市场、产品、商业模式等，成长性则关注行业成长和公司成长等。

二、刘格菘对成长股的理解

1. 刘格菘投资成长股的核心关键词

（1）生命周期

根据行业生命周期理论，行业的发展经历投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。其中，投入期和成长期是行业快速成长的阶段。

2013年至2015年，国内一批新兴行业都处于成长期，包括视频、手游、新能源等，很多上市公司的市值比较小。当时做投资最重要的就是自上而下进行行业比较，集中投资处于高速成长阶段的风口行业。

（2）成长壁垒

现在这个阶段，很多新兴行业的上升周期已经结束，很难再找到爆发式增长的行业。需要在现存新兴行业中寻找能做大的企业，前提是这家公司具有核心竞争力，“护城河”要足够宽。

这样企业不仅能享受行业稳定成长的红利，还能通过抢占市场份额实现更快的成长。这里说的“护城河”包括公司的治理结构、技术壁垒、渠道壁垒、品牌积淀等，无论是何种表现形式，核心表现为企业的成长壁垒。

2. 在重点投资方向，如何精选看好的公司？

我的投资风格可以用三个词来总结：精选赛道、持仓集中、持股周期长。

对于成长投资而言，赛道最关键，我会精挑细选成长空间足够大的行业，再在行业中选出管理资质优秀、技术壁垒比较高、有持续成长能力的公司。对于这类公司，我的持仓会比较集中，持股周期也比较长，一拿就是好几年。

3. 在成长股投资中积累的经验

我从2013年开始做投资，2014年和2015年业绩表现还可以，当时的风格以自下而上挖掘个股为主。2015年股票市场波动较大，我对投资有了更深入的思考，风格也发生了变化。因此2016年我重新调整了投资框架，更多从行业比较层面去思考。

4. 刘格菘对其他行业的看法

（1）光伏去年四季度减了不少，目前怎么看？

其实也没减多少，主要是因为超了双 10 的限，比例还是没变。 光伏只有隆基和通威。新能车是亿纬锂能（因为还有电子烟逻辑）。

觉得光伏降价不是坏事，因为隆基成本比竞争对手少 20%，可以通过降价维持市占率或者提高市占率，包括硅片，包括组件，可以提高到 30%市占率。中长期看，肯定是正确的战略。

日本欧美已经平价上网，我们去年底也平价上网了，需求肯定没问题，这个行业怎么乐观都不为过。组件如果市占率提升，隆基目前完全没有高估。考虑的更长远的话，这个版块横向比较的话，非常值得拿。

（2）CXO 怎么看？

用制造业眼光看，这个产业进入壁垒高、受益于疫情的订单中国转移、中国工程师红利，所以景气度没有问题。我觉得值得去配。

（3）对半导体看法？

需求看，国产替代肯定没有问题。但是现在短期没有好的投资机 会，因为中美格局不确定

（4）对消费电子和苹果产业链看法？

我一直配的不多。因为需求端是掌握在大腿手里，欧菲光过去发生了啥大家也知道。从生意模式看，苹果太强势了，它永远在培养潜在供应链，这个行业在估值合理阶段去配置会比较好。

我觉得这个版块没有估值提升的基础。他没有未来 10 年或者 20 年的大格局。所以我一直配置不多。

（5）对医美的看法

太小了，爱美客一直有，很好的方向，肯定值得配置，生意模式和电子烟，酒，类似，成瘾性，重复性消费，消费基数会不断扩大。生意模式肯定好，但是要看在产业链哪个环节，竞争格局咋样。

（6）对军工的看法

三年周期没问题，但是 10 年后呢？长期呢？没有永续增长，就算有，也不高。

（7）对消费板块的看法

除了茅台ok，其他很多我自己都算过的，价值重估已经结束了，很多去年疫情期间一点没问题，但是今年会有新的费用投放等等，可能同比增长有压力，我觉得股价向上没啥空间了。

（8）对炼化行业的看法

我觉得荣盛和恒力还有产能投出来，需求没问题，荣盛浙石化 3期+恒力 2 期还能投出来，我觉得空间远远没有到位。

（9）对制造业的看法

看好供给在中国，需求在全球的制造业。包括新能源、面板、CXO、化工的钛白粉。

三、刘格菘对投资研究的理解

1.对行业配置的理解

我发现，当行业供需结构突然发生变化，都是行业配置存在阿尔法的最重要源泉。而这类行业往往也是市场中效率最高、认可度最高的资产。

例如，2012年的安防，2015年上半年的互联网金融，2016年周期股中的化工、水泥，他们的共同点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中，行业基本面逻辑清晰，需求爆发的持续性和周期性比较长，是值得中长期重点配置的赛道。

2.对自下而上选股的看法

我自己觉得现在这种宏观经济处于稳定增长阶段，如果单纯自下而上选股可能会有一些问题，很多人选股的时候，就觉得这个公司成长性不错，公司也还可以，不管行业的产业趋势如何，愿意配比较重的比例，这是自下而上的观点。

但我们可以看到有一些公司当时买的时候觉得估值还比较合理，买完之后业绩确实也成长，最后的问题是估值下降了。这种资产没有给你带来很好的预期收益。

3.对估值变化的思考

我也在研究这方面的课题，思考估值变化的源泉到底是什么，这是比较关键的。估值变化的源泉初步的结论跟产业趋势有关系。其实最好的组合不是赚公司成长的钱，而是赚产业趋势的钱，只有在产业趋势快速兑现的时候，龙头公司的业绩和估值都会双升，带来戴维斯双击。

如果不看行业趋势，单纯看公司业绩增长。有些公司业绩增长比较确定，比如一些地产龙头公司业绩增速在20%以上。但是为什么买入这些公司不赚钱，因为估值从原来的10倍下降到了现在的6、7倍甚至是4倍。

4.对估值和产业趋势的理解

估值的变化跟宏观的产业趋势有密切关系，大家基于宏观预期判断未来哪些行业会有未来，大家不愿意给产业处于下行趋势的公司高估值。就算你短期的业绩非常漂亮，如果行业在走下坡路，这类公司的估值很难逃离行业均值太远。很多阿尔法的投资机会都来自于行业配置，而行业配置要基于产业趋势变化带来的盈利趋势变化。我一直是在市场中找相对业绩增速比较快的资产，我喜欢做这个选择。

5.对科技股的理解

虽然我的组合现在重仓科技，但我的眼睛不会只盯着科技，我还是在不断地比较行业和产业之间的变化，在找其他资产的机会。未来，我的组合不会永远只投科技，只是这个阶段从业绩出发，科技是增长最确定的资产，所以这个阶段配科技。

四、对投资组合的理解

1.对主动管理阿尔法基金的理解

我觉得主动管理的Alpha会有两种：

一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数，跑赢基准，建立Alpha。

另一种是做行业配置的阿尔法，非行业中性，靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业，只要你对产业趋势判断正确，选出来的公司业绩符合你的预期，理论上这种Alpha是可以赚到的，它跟管理规模没有太直接的关系，做行业配置规模的上限也可以大一点。

2.对自己持仓组合的看法

在我的组合中主要有两类资产

（1）稳定成长的核心资产

核心资产的特点是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速，龙头公司的增长高于行业平均水平。

在宏观经济处于结构调整的背景下，核心资产的需求受宏观环境的影响较小，行业整体需求保持中高景气状态，龙头公司每年能保持30%以上的复合增长率。这类标的作为基金组合的压舱石，保证中长期稳定的收益率。

（2）效率资产

也就是供需格局发生变化的行业，我认为这是A股市场超额收益的主要来源。

效率资产的特点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中。

这种资产往往基本面逻辑清晰、需求爆发的持续性比较长，是值得中长期重点配置的赛道。A股历史上的苹果产业链、安防龙头、CDN带宽、新能源汽车上游原材料等，都出现过因供需格局发生的变化，催生了龙头企业的股价大幅提升。

3.如何有效的调整自己的策略

我会在效率资产和核心资产之间动态调整配比。

如果总体效率资产处在比较好的位置，未来业绩增长的趋势比较确定，自己的把握比较高，效率资产的比重就会高一些。

如果市场短期过热或者股票涨幅超过潜在的业绩增长空间，出现泡沫化阶段，就要开始警惕，降低效率资产的持仓比例。

不过，科技板块中也并不全是效率资产，供需格局稳定的行业，如计算机、IDC属于核心资产；供需格局变化的资产属于效率资产，如芯片设计。

5. 哪些资产最值得配置？

在不同经济周期、不同市场阶段，哪些资产最受益，这个是变化的，比如某个阶段消费类资产是效率资产，某个阶段周期类资产是效率资产。投资框架不会变化，但按照这个框架选出来的资产是动态变化的。

五、对其他投资问题的理解

1.对于成长股的持股时间

对于这类公司，我的持仓会比较集中，持股周期也比较长，一拿就是好几年。

2.对自上而下投资的理解

我自上而下的框架是先从大宏观周期判断今年对市场推动是分子还是分母为主。

分母端看市场的流动性，影响的是市场风险偏好以及估值水平。

分子端是看经济增长，影响的是企业的盈利能力。

3.去年无风险利率下降，市场风险偏好回升，什么行业在这个阶段最受影响？

1.需求比较稳定，偏消费类

2. 受益于政策周期，政策强力支持下行业需求会有比较好的景气度，比如去年光伏、科技都是这个逻辑。

4.对赚钱模式的理解

2016年反思投资体系时，我意识到，二级市场投资有不同的赚钱模式：

有些投资是赚宏观的钱，如周期复苏、供给侧改革；

有些投资是赚估值的钱，如互联网、新兴行业；

有些投资是赚业绩的钱，慢就是快。

条条大路通罗马，哪类风格资产会在未来一段时间占优，是市场的规律，不同阶段有不同的标准。

5.对价值投资的理解？

我个人觉得买低 PE就是价值投资这句话不对。我喜欢从估值入手研究企业价值。啥是提升估值的源泉？

去年让卖方做过研究，但是研究成果我不甚满意。我个人认为，中短期，提升估值是新兴行业的出现（13-15），只要增速快，无论内生还是外延，都愿意给高估值；但是 19 年以后，市场更愿意给内生增长估值。

我觉得市场现状在给中长期的东西定价。虽然我不确定市场对不对，但是我就沿着市场的思路在找东西，什么东西还能增长。

6.这些年的投资心得

总结这些年的心得，我觉得投资是不断学习、完善自己框架的过程，做投资就是要不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，有新的东西进来，是一个开放式的框架。不拘泥于自己原来的东西，不断打破自己的路径依赖，如果一个资产赚得比较多，也要想一想到底收益来自于行业红利还是自己的投资能力。

可能对每个人都是如此，自己的组合中要不断有新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现，这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程。