市值反超美团、年内涨311%：联想"被低估"论拆成三笔账，先把涨的股价和涨价的笔记本分开算
这篇写给关注联想超过十年的人：你经历过"贸工技"被当原罪骂的年月，看过2021年那轮连发十几篇的讨伐，家里可能还放着一台刚涨价的拯救者。9月18日这天，两组数字会把你夹在中间——一边是股价历史新高、市值反超美团，一边是CFO当众说"我们被低估了"。先把账拆开，再决定跟谁抬杠。知乎
从连续三天的历史新高说起
9月16日至18日，联想集团（00992.HK）股价连续三天刷新历史新高：16日涨8.33%，17日涨1.54%，18日盘中触及37.88港元、收盘报37.58港元、涨9.5%，最新市值4665亿港元，超过了美团的4520亿港元。按2025年最后一个交易日9.26港元的收盘价算，年内累计涨幅311.34%。东方财富网
一个被市场贴了几十年"卖电脑组装厂"标签、估值常年趴在地板上的硬件老店，年内涨成港股大牛股。而9月16日，联想高级副总裁兼CFO郑孝明在新浪财经"AI投资峰会"上亲自下场加注：联想市值只有戴尔的七分之一，从规模和净利润看，“完全是被市场低估了”。他还给出长期目标：净利润率5%至8%，“能达到戴尔的水平”。东方财富网知乎
一句"低估"，三个问题必须分开算：订单是不是真的？估值差到底卡在哪？它赌的叙事跟你钱包有什么关系？
第一笔账：订单是真的，但"全球第一"后面还挂着两个字——储备
先把硬数字摆出来。8月13日发布的2026/27财年第一财季，董事长兼CEO杨元庆两年前那句"AI是联想的史诗级机遇，机不可失时不再来"第一次有了账面回响：营收269.43亿美元、同比增43.1%，创单季历史新高；经调整净利润10.75亿美元、同比+176%，历史首次突破十亿美元；经调整净利率4.0%，同比接近翻倍。撑起故事的是基础设施方案业务ISG：营收579亿元人民币（85亿美元）、同比+98%，运营利润约53亿元人民币，运营利润率升至9.1%。而此前四个季度，这条曲线是-2.0%、-0.8%、-0.2%、3.6%，管理层确认这是"结构性基准，非一次性现象"。东方财富网知乎
订单端：AI服务器储备订单540亿美元，上一季度还是210亿，单季涨2.6倍。IDC在9月15日发布2026年二季度数据：联想x86服务器出货28.6万台、同比+45.6%、份额7.4%，自2014年花23亿美元收购IBM x86服务器业务以来首次登顶全球出货量第一。东方财富网知乎
但注意措辞：是"储备订单"，不是已确认收入。深度科技研究院院长张孝荣泼的冷水值得记录：订单为潜在储备，最终落地要看英伟达GPU，市场期待的是持续兑现，而不是单季爆发。杨元庆本人此前也澄清过：虽然市场觉得ISG业绩大涨主要靠AI需求，但目前ISG业务中AI占比并不大，订单储备高增长，未来要看能否依靠供应链能力转化为真实业绩（时代周报）。证据覆盖到哪，话就说到哪——账一的结论是：叙事有实物支撑，但兑现是另一道题。东方财富网
第二笔账：CFO拿戴尔当尺子，量出来的恰恰不是便宜
"估值只有戴尔七分之一"这句话，多数人只听懂了前半句。
先看戴尔那头：截至9月17日，戴尔市值3741.12亿美元，超联想六倍（联想约595亿美元）。再看收入与利润：戴尔收入约为联想的1.7倍、月均净利润约3.5倍；净利率上，联想调整后4%、全财年GAAP口径2.59%，戴尔在8%以上。也就是说，市场给的价差，从来不是订单差距或收入差距，而是盈利质量和利润率的差距——再加上港股流动性偏弱和"PC硬件商"标签的旧账。东方财富网知乎
而且这张"创纪录"成绩单还有另一面：翻到报表下一页，按香港会计准则计算的股东应占利润当季为亏损6.09亿美元，研发费用率不到3%。经调整与法定口径之间的这道缝，本身就是"低估值旧账"的一部分——市场不是没看见订单，是在等利润率口径合拢的那一天。这笔旧账还能往前翻：2021年联想冲击科创板"回A"，从受理到终止只隔了一个交易日，创下"史上最短科创板IPO之旅"；当年它的研发占比约3%，五年过去，全年业绩公告里的研发占比仍然是3%。知乎东方财富网
这里有个容易被忽略的反转前史：2012年，联想PC出货量超越戴尔，此后多年稳坐全球第一。戴尔则在同一年代私有化退市，把重心整个搬去企业IT基础设施，等AI算力浪潮起来，服务器+存储的整套企业方案让它的估值原地起飞。同一个起点，两种活法——戴尔证明了"PC公司"不值钱，也证明了"算力公司"值钱。联想要赚的就是换标签这一段价差。东方财富网
麦格理9月16日维持联想"跑赢大市"，预计其2026/27财年收入同比+31%、经调整利润43亿美元。按这个口径反推，当前市值对应预期盈利约14倍市盈率，其实不算"七分之一"式的白菜价；大摩随后把目标价给到46港元、维持增持。两家的动作合起来读就一句话：重估是真的，但市场已经把"净利率爬坡"预支了一部分。所以"低估论"的正确打开方式是个有条件命题：净利率曲线真从4%爬到5%以上，七分之一是折价；爬不动，现价就是提前透支。东方财富网知乎
第三笔账：它赌"端侧"，而你手里这台电脑恰好是道具之一
郑孝明押的长期叙事：大企业AI落地还在早期，先解决数据、组织、流程整合，之后企业级推理需求才大量释放；“这是AI未来十年的机会，现在只是刚开始”。杨元庆更早的推演是把训练与推理的算力比例从80:20走到50:50、最终20:80——即未来80%的Token产生在本地、边缘和终端，理由朴素：企业核心数据不敢交给公共大模型。知乎
这个"端侧剧本"已经摆上货架：9月柏林IFA联想创新世界大会上，全球首批搭载NVIDIA RTX Spark超级芯片（20核Grace CPU+6144 CUDA核心Blackwell GPU，1 PFLOPS FP4算力、最高128GB统一内存）的YOGA Pro笔记本，把1200亿参数、百万token上下文的模型做成了可量产交付、而非概念演示。个人智能体Qira（国内名"天禧"）打通PC、平板、手机、手表；财报显示联想全球AI PC份额升至25.1%居世界第一，创历史新高。今日头条东方财富网
连球场都成了它的展厅：2026年世界杯，联想以国际足联官方技术合作伙伴身份，为3国16城104场比赛做AI保障。它在达拉斯国际转播中心部署ThinkSystem服务器阵群，把IPTV转播延迟压缩到5秒以内，"裁判视角"画面增强和1200名球员的AI数字分身背后都是这套基础设施。再往前，《福布斯》中文版9月刊封面给了杨元庆，同期中国企业跨国经营30强榜单上，联想海外年收入4515亿元、同比+21.5%，在上榜科技企业里排第一。知乎微博
反方同样有名有姓：资深AI投资人郭涛认为，即便AI PC出货向好，也难改市场对"低毛利组装"的固有认知——核心芯片、底层模型、操作系统均依赖外部供应商，更多是传统PC的增量升级、盈利弹性有限。东方财富网
为什么你该关心：股价新高和笔记本涨价，是同一块跷跷板的两头
这才是这篇和"值得买"有关的部分。
第一，顶着联想市值的那条AI服务器订单流，正在挤占存储和内存产能——同一批晶圆与产线，服务器吃得越多，消费级越紧。界面新闻7月的卖场走访已经把数字摆平：本轮整机起步涨幅即达800至1000元，“拯救者"系列均价抬升约5000元、原本万元左右的机型报价到1.5万至1.6万元、有型号4个月涨3800元甚至"一天一价”。小新Pro 16的主流成交价则从2025年底的4800元左右涨到7500-7900元区间。到9月，知乎选购攻略里的原话还是那句：现在的笔记本电脑大涨、至少涨1000，过去七八千的配置现在上万。麦格理研报同时点破了这轮供给紧张的来源：AI基建当前需求强劲、供给受限，真正卡住订单部署的不是终端需求，而是内存等关键零部件的供应能力。 你感受到的涨价，和你在财经号看到的股价新高，是同一件事的两端。界面新闻知乎东方财富网
第二，撑起估值的是服务器（ISG），被当成"旧账"压着的是PC基本盘。IDG占比63.5%仍是联想绝对大头，而蓝鲨财经社提醒：定盘多年的PC业务，下半年行业需求还在放缓。所以别按"股票强→品牌有底气→双11敢放价"来推理下单：市值反超美团不会让任何一台Y7000P便宜一分钱；反过来，你为32G内存多付的溢价，倒确实在给这条服务器叙事打工。东方财富网知乎
第三，"AI PC份额全球第一"是真的，但它回答的是联想的增长故事，不是你值不值得为NPU多掏一千块。端侧跑大模型的前提是你真有离线跑模型的需求——多数人没有。这钱该花在内存、硬盘还是屏幕，跟股价无关，跟你的用途表有关。
最后：对线之前，守三个观察信号
给这场二十年舆论反转的现场，留三个可核对的进度条：
十月底的三季报：ISG运营利润率守不守得住9.1%、经调整净利率还在不在4%上方、经调整与法定口径的差距有没有收窄、储备订单从540亿美元是变成交付还是继续"储备"——净利率这条曲线，才是"低估论"唯一的记分牌。
GPU供应与交付节奏：张孝荣点名的不确定性，是订单和收入之间的那道闸门；后续两个季度看AI收入占比35%这条线是继续抬还是回落。
你自己的双11价签：国补叠加后的到手价对比历史低价，验证内存挤压缓解没有——买不到便宜的本子，比任何研报都更早说明这轮周期没完。
至于"被骂二十年是冤枉的"还是"3倍牛股是泡沫"，不必二选一：股价买的是它交付算力的能力，你付款买的是手里这台电脑，从来是两本账。拿别人的旧尺子量今天的联想，和拿今天的股价倒推明天该原价买本，是同一个错误。
（本文观点基于公开报道与财报数据整理，不构成投资建议；订单、份额等数据以公司公告及IDC公开口径为准。）
