我把手中的茅台与漫步者进行估值比较2019年12月11日

先说比较后的结论：目前我持有茅台（90%以上的资金）与漫步者（5%以下），经过估值比较后决定不动。

下面是我进行估值比较的思考过程，这也是我在写了《4个月涨3倍的无线耳机“漫步者”——我对过去的反省和我当前的思考20191210》文章之后这两天逐渐想明白的。

作为价值投资者，我们大多数情况下都是在看懂优秀企业未来“不变的东西”之后才能下手，并且可以通过长期持有赚钱（心中想的是赚企业未来多年的净利润，而不是赚别人的钱）。

这些不变的东西包括，生意模式中的关键（未来业绩增长的来源、护城河、确定性在哪里等）。如茅台，不变的东西是人们对飞天茅台品质的认可，茅台的产品文化里对于飞天茅台品质的坚守。

如苹果，不变的东西是它一定要创造伟大产品（和服务）的文化，以及目前它的系统、产品、服务已经筑成了非常强大、难以攻破的护城河，喜欢苹果产品的客户还是会继续喜欢，苹果也会不断扩大它的客户群体。

在少数情况下，价值投资者也可以通过比别人早一步看明白公司将要发生的“好的变化”来赚钱，而且可以赚大钱。如段永平当年投资网易，2001年网易全年亏损2.3亿人民币，股价跌至1美元以下，同时公司在美国面临投资人的诉讼。当时网易找不到经营方向（盈利的方向），网易老板丁磊一直想把公司卖掉。同时，丁磊也准备开始做网络游戏，他向已经移居美国的段永平请教。段永平是做小霸王游戏机起家的，当然懂游戏，劝丁磊不要卖公司，并且平均以1美元以下的价格买了205万股。持有了8-9年时间之后卖掉了大部分，累计获得100多倍的收益。这个例子就是段永平看懂了网易将要发生的变化——网易开始转型集中精力做网络游戏这个新的赚钱的业务了。

另外像巴菲特投资中石油，巴菲特从2003年4月开始以每股约1.6港元买入中国石油H股，最终持有23.4亿股的中国石油股票，成为中国石油第二大股东。他于2007年7月以约12港元价格逐步减持中国石油股票。起初5亿美元的投资，巴菲特用4年多的时间赚了近40亿美元，近8倍。这个例子也是巴菲特看懂了中石油将来的变化——油价未来不可能一直保持在当初的低价（2003年石油价格在30元/桶左右）以及中国的经济增长将需要对石油和天然气进行大量的储备，此情况下中石油业绩将会大幅提升。

今天我要比较的茅台与漫步者就是分别属于上面两种类型。

先说漫步者，

读者最好先看一次我上一篇文章《4个月涨3倍的无线耳机“漫步者”——我对过去的反省和我当前的思考20191210》。

在上次的测算中，我预计漫步者在2020-2021年期间可能在无线耳机业务上获得4.2亿元的净利润，加上波澜不惊的其他业务，我假定2020年漫步者的净利润假设为4.5亿。未来因为自身产品力的维持和提升、品牌强化等努力，在后续的20年仍可以获得13%的净利润增速。那么，我对于漫步者在2020年末的企业价值测算如下：

假设n=20，r=5.8%（经营风险比茅台高），2020年净利润PMT=4.5亿，净资产FV=10亿（虽然报表里有18个亿，但是电子产品企业固定资产的变现比茅台差远了，我打了个55折）。如果2020年之后的年均盈利增速g=13%，得到2020年末的PV=174亿左右。如下图：

当前漫步者市值是152亿，相对于2020年末企业价值的折让=152/173=87%左右。

如果乐观一点，假设2020年之后漫步者发展的很好，未来盈利增速g=15%，净资产FV=15亿，得到2020年末的PV=215亿左右。如下图：

当前漫步者市值是152亿，相对于2020年末企业价值的折让=152/215=70%左右。

再看茅台，今年的净利润相对于去年增长20%没有问题，今年净利润就是420亿左右，我假设2020年茅台的净利润增速为15%（比较保守），那么2020年净利润就是480亿左右。

假设n=20，r=5.3%（经营风险低），2020年净利润PMT=480亿，净资产FV=1196亿（茅台基酒库存都是越来越值钱的，这个值无须打折）。

如果2020年之后茅台的年均盈利增速g=15%，得到2020年末的PV=2.46万亿左右。如下图：

当前茅台市值是1.46万亿，相对于2020年末企业价值的折让=1.46/2.46=60%左右。

结论：以同一个时点2020年末来看，茅台仍然比漫步者低估；而且在经营难度上，茅台比漫步者容易得多，茅台只要继续保持产品文化，大股东不做过分损害上市公司利益的事，就能稳妥地达到未来预期。而漫步者要想获得长期的、年均15%的盈利增速是要付出一番努力的，并且可能要成为国内耳机市场盈利能力前二的国内企业才行。

所以，我目前茅台（90%以上）和漫步者（5%以下）的情况保持不变。