用友网络半年报的另一面：现金流连负三年，港股上市是一场输不起的仗_基金证券

周五盘后（8月21日），用友网络交出了2026年半年报。不出意外，刷屏的标题都是"上半年净亏损9.28亿元"。深圳商报

这个数字确实不好看，但说实话，一直跟踪这只票的朋友早就麻木了：2023年亏9.67亿、2024年亏20.61亿、2025年亏13.89亿，再加上今年上半年这9.28亿，三年半累计亏掉超过53亿元。深圳商报亏损本身，不是新闻。

但如果你只看了标题，可能会错过这份报表里真正要紧的信息。明天（周一）就是半年报后的第一个交易日，我觉得比"亏了多少"更值得琢磨的问题是：用友的钱，还够烧多久？

利润表亏的是数字，现金流量表亏的是真钱

先看一组新浪财经"鹰眼"预警系统梳理出来的数据——用友网络近三年的上半年经营现金流：

2024年上半年：-15.21亿元
2025年上半年：-9.28亿元
2026年上半年：-10.01亿元

连续三年为负，而且今年比去年同期又多流出了7300万。更关键的是，今年上半年亏9.28亿，经营现金流就净流出10.01亿，几乎一比一——这说明亏损是实打实的现金消耗，不是应收账款、减值计提这些会计科目堆出来的"纸面亏损"。新浪财经

再看债务结构，这才是真正让人倒吸凉气的地方：

广义货币资金35.19亿元，短期债务50.51亿元，覆盖率只有0.7——手里的钱，不够还一年内到期的债；
长期借款较上年末骤降95.74%，只剩8000万，短期债务/长期债务的比值飙到了63:1。换句话说，用友现在的有息负债几乎全靠短借撑着，债务期限被压缩到了极致；
货币资金较上年末缩水45%（一部分转成了理财，交易性金融资产暴增3670%，所以前面用"广义货币资金"口径）；
资产负债率升到60.97%，流动比率0.64，都是近三年最差。中国证券报

还有一组容易被忽略的数据：中登公司数据显示，截至8月14日，用友网络16.65%的股份处于质押状态，第一大股东北京用友科技质押了4.5亿股，占其持股的48.82%。中国证券报大股东接近一半的持仓押在外面，这本身就说明资金面不宽裕。

把这几行数据连起来读，你会发现这份半年报讲的其实是同一个故事：经营还在失血，融资能力在收窄，腾挪空间越来越小。

所以第三次冲刺港股，是必答题不是选择题

理解了这个背景，就能理解为什么今年7月15日，用友要第三次向港交所递交招股书（前两次分别是2025年6月和12月），还搬出了招银国际、中信证券的联席保荐阵容。36氪深圳商报

招股书里募资用途写得很直白：AI及核心技术研发、全球化布局、生态平台升级，以及——补充日常营运资金。深圳商报最后这七个字，才是题眼。

对比一下更唏嘘：用友2001年上市以来分红过22次、累计55亿元，而这份半年报的分红方案是"不分配、不转增"。新浪财经一家曾经稳定分红的公司，现在每一分现金都要留着保命。

站在A股股东的角度，港股这件事是把双刃剑：成了，资金链警报解除，AI投入有了弹药；同时A+H格局形成后，H股的定价也会成为A股一个新的估值锚——以7月15日更新招股书那天9.31元、318亿的市值为参照，H股发行价大概率不会太贵。36氪输了（或者说拖下去），以现在的现金消耗速度，压力只会越来越大。

当然，报表里也有真亮点

公平地说，这份半年报不是全黑的：

云服务收入28.91亿，同比+4.6%，其中订阅收入+12.1%，核心产品BIP收入15.25亿、同比+15%——收入结构在往好的方向走。深圳商报
AI相关合同签约9.06亿元，AI相关收入4.64亿元——AI不再是纯讲故事，有真金白银的订单了。财联社
毛利率50.89%，同比还提升了2.6个百分点。
二季度单季的减亏幅度相当可观（前几天的文章已经拆过，这里不展开）。
员工总数降到17498人，半年又少了1557人，降本还在动真格。

社区里看多的逻辑基本都建立在这几条上：AI订单放量+单季改善+订阅转型见效。这些逻辑不是没有道理，但要注意，它们目前都还是"趋势"，还没有变成现金流。

接下来盯什么：四个观察信号

对持仓或者想上车的值友，我的建议是别只盯着亏损额本身，接下来重点跟四个信号：

港股IPO进度：证监会备案、聆讯节奏、发行规模和定价。这是未来半年最大的单一变量，既决定资金链，也影响A股情绪；
经营现金流能否转正：用友的业务有明显季节性，下半年通常是回款大头，去年下半年现金流就明显好于上半年。今年三季报、年报里的现金流变化，比利润数字更值得看；
AI合同的转化率：签约9.06亿、确认收入4.64亿，下半年转化和续约的情况，决定AI叙事是第二曲线还是一次性热度；
大股东质押比例：16.65%是升是降，是个很诚实的资金面指标。

最后说句实在话：现在的用友，是一只"叙事在改善、现金在恶化"的股票。回看今年的股价，年初一度冲上19元的高点后一路回落，6月中旬跌到10元下方；7月中以来又涨了一波（按8月21日收盘的市净率5.47倍、市销率3.94倍倒推，市值约360亿元，较7月15日的318亿元明显回升），市场为AI预期买了单，但现金流量表提醒大家，这家公司眼下的容错空间不大。中国证券报明天开盘无论涨跌，这份半年报都值得当成一次风险教育——看亏损股，别只看亏多少，要看钱从哪来、还能撑多久。