8月18日，中国联通发布2026年中期业绩公告：营业收入2013.6亿元，同比增长0.6%，净利润94.7亿元，同比下降34.6%。华尔街见闻当天市场就用资金投了票：联通A股跌超3%，港股跌超12%。橡树财经收息党社区里随即分成两派：一派说“利润跌掉四成，中期分红也停了，该跑了”；另一派说“经营现金流创了近年新高，股价还破净，这是黄金坑”。两派都有依据，但都还差一步——把噪音和事实分开。这篇文章把中报和同业报告翻了一遍，只回答三个问题：利润为什么跌这么多？钱去了哪里？接下来该盯什么信号？
一、利润跌34.6%：一笔税、一笔人、一个节奏
利润下滑的压力源主要有两个，都不是“生意做坏了”。第一笔是税改。从今年年初开始，流量、短信彩信、宽带接入这些基础通信服务，增值税率从6%提到了9%。锵锵通信这是硬成本，直接削利润，而且是全行业的事，三大运营商谁都跑不掉。第二笔是人。上半年员工薪酬及福利开支341.4亿元，同比增长19.3%，占营业收入比重由14.3%升至17.0%，这一项对利润的挤压最直接。华尔街见闻
比“利润大跌”更值得琢磨的，是现金流那一侧。联通上半年股东应占盈利下降34.6%，但同期经营活动现金净流入达到329亿元，同比增长13.6%。海峰看科技这个数字被公司自己称为近年新高——利润是账面口径，现金是真金白银，两者出现这么明显的背离，说明问题大概率不在业务基本盘，而在分配节奏和账面因素上。
二、同一场税改，移动跌6.3%，联通跌34.8%
判断联通的跌幅到底是“行业共苦”还是“个体承压”，最直接的参照是同行。直接用A股归母口径对比，归母净利三家全降：-6.3%、-14.9%、-34.8%，分别对应移动、电信、联通。志易投研中国移动上半年营收5380.35亿元，同比降1.1%，归母净利润789.34亿元。雕龙绣虎
分水岭在剔除税改影响之后：剔除增值税后，移动、电信是“同口径正增长”，联通才是真承压。志易投研同样一场税改，移动用6.3%的降幅消化，联通要顶着34.8%的降幅硬扛，这份韧性差距才是两家公司质地差异的核心——移动的利润垫更厚、盘子更大，腾挪空间自然更大。
分红上的差别更直接。移动拟派中期股息每股2.51元，合计544.26亿元。雕龙绣虎联通则选择停派：这是公司自2021年度以来首次停派中期股息，而2025年同期还曾派发每股0.2841元。橡树财经对冲着股息买联通的人来说，这件事比利润下滑更扎心。
三、241亿资本开支：37%流向了算力
被挤掉的利润、没派出去的分红，钱到底去了哪？答案写在资本开支表里。2026年上半年，中国联通资本开支241亿元，其中传统连接业务占40%，算力占比已经达到37%，服务和安全分别占13%和10%。海峰看科技更关键的是，算力投资金额同比增长超过80%，已经逼近传统连接的权重——这不是试水，是换挡。
投入也不是只停留在故事层面，利润表上已经有回音。2026年上半年，中国联通算力业务收入419亿元，同比增长13%。橡树财经算力收入占服务收入的比重达到23.6%，同比提升2.7个百分点——接近四分之一的服务收入已经来自算力相关业务。有观点直接把联通称为“增收不增利”的极致样本：算力占比最高、投入最猛（+80%），但净利率掉到 2.1%。志易投研
卖算力之外，联通还想卖Token。公司正在搭一套Token“创造、转运、清洗、存放、应用”的全流程经营模式。锵锵通信业绩说明会上管理层披露，万象、星罗、万物、云犀四大平台Token日调用量已超400亿次，Token Plan个人版与企业版也已推出。橡树财经
四、多空分歧：一边看破净资产，一边怕AI不兑现
看多的人先算的是资产账。8月21日，中国联通A股收盘价4.22元，市盈率（TTM）约16.99倍，市净率约0.92倍，股息率TTM约3.87%。谈股论经破净，意味着市场还在按“传统管道”给它定价，算力业务几乎没有被估值——这是多头眼里下行空间有限的底气。
资产端还有更实的支撑：中国联通标准机架规模已经超过115万架，机柜利用率超过74%，公司称其处于行业领先水平。海峰看科技建好的数据中心、用起来的标准机架，是看得见但还没被定价的资产，也是“收息+算力期权”这套说法的地基。
空头那边的动作同样干脆。2026年1月，高盛将中国联通评级由“买入”降至“中性”，目标价由11.5港元降至8.8港元，7月进一步将评级由“中性”下调至“沽售”；花旗下调联通H股目标价，由11.2港元降至8.3港元，A股目标价由4.9元下调至3.9元，A股维持“沽售”评级。橡树财经空头的逻辑不复杂：传统业务在收缩，AI短期兑现不了业绩，转型的账要等收入端给出证据再算。
五、赌局没开牌之前，先盯这五个信号
联通到底是不是在为未来付短期代价，现在没人能下结论。比站队更稳的做法是盯信号。前三个信号，可以盯着三件事看：算力收入增速、自由现金流能否维持高增、派息率能否守住60%以上。谈股论经第一个决定押注是否开始见效，第二个决定分红的余粮还有多少，第三个决定收息的人能不能拿得住。
第四个信号，是全年利润降幅能否明显收窄。这是管理层给出的明确预期：全年人工成本保持平稳，随着下半年相关投入节奏回归常态，全年利润降幅将较上半年明显收窄。橡树财经年报能不能兑现这句话，直接决定“阶段性承压”这个定性站不站得住。
第五个信号，藏在资产负债表里。截至6月30日，应收账款由去年末的659.94亿元升至804.15亿元，增幅约21.8%，回款情况仍需持续观察。华尔街见闻算力和产业数字化业务放量，往往伴随账期变长，这一项容易被忽略，却直接影响利润的含金量。
对收息党来说，这份中报确实是2021年以来最难熬的一份：中期股息停了，利润降幅也是上市以来少见的。但对愿意等算力兑现的人来说，241亿资本开支的去向至少是清楚的。这笔阵痛值不值，年报会给出答案。以上仅为公开信息梳理，不构成投资建议。
