8月27日早盘，海光信息逆势拉升，盘中涨超6%，股价重新站上244元。东方财富直接催化很明确：英伟达在北京时间27日凌晨发布2027财年二季度财报，营收962亿美元、同比大增106%，下季度指引首次突破千亿美元，国产算力链跟着集体反弹。微博
但如果你这几天泡在股吧和雪球，会发现海光最热的讨论不是这波反弹，而是一个重新被顶起来的旧问题——终止吸并中科曙光之后，海光到底靠什么撑住估值？
8月26日，界面新闻刊发深度报道《员工套现27亿，股东浮盈80亿：海光信息AI盛宴绕不开中科曙光？》；东财股吧里，"#海光信息终止吸并中科曙光！股价怎么走？#"的话题还在发酵；知乎上，"二季度营收冲破50亿！海光信息是存货滞销还是战略锁单？"也吵得热闹。
今天这篇文章，就把"终止吸并之后的海光和曙光到底是什么关系"这件事，连同中报里没说透的几笔账，一次讲清楚。
一、先复盘：千亿吸并是怎么黄了的
2025年年中，海光信息公告拟以换股方式吸收合并中科曙光，两家公司合并后将成为一家市值千亿级的国产算力"航母"，当时市场把它类比为芯片版的"中国神车"式整合。
这场重组论证了约7个月。2025年12月9日，海光信息董事会审议通过终止议案，公告原文的表述是：“本次交易规模较大、涉及相关方较多，使得重大资产重组方案论证历时较长，目前市场环境较本次交易筹划之初发生较大变化，本次实施重大资产重组的条件尚不成熟。”微博
当时市场的反应很直接：2025年12月10日，中科曙光竞价一字跌停，海光信息低开超3%。而公告里"至少1个月内不再筹划重组"的承诺期，今年1月就已届满，此后双方都没再提合并的事。
二、婚没结成，但两家公司根本没"分家"
很多人以为吸并终止就是各走各路。但把这轮中报和最近的产业动态放在一起看，结论恰恰相反。
股权上，中科曙光至今仍持有海光信息27.96%的股份，稳稳的第一大股东。知乎按海光当前约5680亿元的市值计算，这笔持股价值约1588亿元——而中科曙光自己的市值，目前只有1200亿元出头。持股比公司本身还值钱，这个"倒挂"从合并终止一直持续到现在。
业务上，绑定反而加深了。海光2025年年报显示，前五大客户销售额占年度总额的90.28%，其中第一大客户为关联方，销售额81.49亿元、占比56.68%，比2024年的40.26%一年提升了16个百分点；对这家客户的应收账款占比也超过50%。知乎年报因商业秘密豁免没有点名，但市场从股权结构、业务背景交叉比对，普遍认定指向的就是中科曙光及其下属主体。今年7月有投资者在互动平台直接发问："第一大客户销售占比高达56.68%，且吸收合并已终止，业务独立性如何保障？"海光董秘的回复是：双方均为独立法人主体，客户集中度较高系服务器行业头部效应所致。
产业动作上，两家还在同台。就在今天的贵阳数博会上，海光和曙光同属光合组织展区：海光发布"AGENT TO TOKEN开放计算架构"，曙光同日发布配套的词元加速存储方案，曙光8000 AI超集群也在现场展出——要知道，7月10日落成的全国首个全国产10万卡AI超集群"曙光8000（登峰）"，本身就是海光芯片最大的系统级载体。东方财富微博
再补一个细节：海光信息现任董事、总经理沙超群，曾长期担任中科曙光技术副总裁。知乎
所以"海光能不能绕开曙光"这个问题，眼下的答案至少有一半是"不能"。真正值得讨论的，是市场该怎么给这种绑定定价。
三、中报里的三笔账：争议全在这
海光这份中报本身很能打：上半年营收90.99亿元，同比增长66.52%；归母净利润17.98亿元，同比增长49.69%；二季度单季营收首次冲破50亿元。知乎但社区里吵的，是背后的三笔账。
第一笔账：增长是独立的，还是关联托底？
质疑方的逻辑很清晰：56.68%的收入来自关联方，占比一年提升16个百分点，应收账款过半，这算不算"路径依赖"？界面那篇文章的核心追问就是这个。
支持方的逻辑也成立：吸并终止不等于关系断裂，曙光本来就是海光芯片最大的整机出口，双方从"合并预期"变成了保持距离的产业联盟；同时海光的第三方生态确实在加速——仅8月就密集落地了中电信量子战略合作、科大讯飞"星光联合实验室"、天玑数据、达梦数据合作，海光天曦系列还上线了优刻得公有云；7月底，海光DCU完成对月之暗面Kimi K3的适配。
把两边放在一起看：依赖是事实，但"全靠关联方喂养"也言过其实——曙光的采购背后是智算中心和国产算力的真实订单。关键变量只有一个：第三方客户能不能持续跟上。
第二笔账：利润和现金流背离。
上半年经营活动现金流净额-4.28亿元，去年同期是+21.77亿元，一进一出差了26亿元；存货75.18亿元，较2025年末增长17.36%；合同负债1935.82万元，同比骤降99.4%。知乎公司的解释是：为保障供货能力加大备货，合同负债下降系本期完成交付。知乎上为此分成两派——一派认为是存货滞销信号，一派认为是战略锁单。毛利率55.21%、同比下降约5个百分点，也和这两个因素互为印证。这笔账暂时谁也说服不了谁，只能等三季报验证。
第三笔账：估值。
7月盘中395元的历史新高，对应市值一度逼近万亿；到8月25日收盘232.06元，回撤约四成；今天反弹到244元附近，仍比高点低38%左右。即便跌了这么多，TTM市盈率仍有约170倍，诚通证券5月的测算显示2026年预测市盈率约160倍——市场已经把高增长预期提前计价了。知乎对照组是中科曙光：TTM市盈率约55倍。终止吸并之后，两家的估值锚彻底脱钩，海光按芯片设计公司定价，曙光按整机厂商定价。
四、一个反向思路：买海光，还是买"曙光折价"？
这里有个社区里讨论了很久的算术题：
曙光持有海光27.96%的股权，按现价约值1588亿元；曙光自己的市值约1200亿元出头。也就是说，相当于用7.5折左右的价格，间接买入海光的股权，还白送一个曙光本体——存储市场AI、教育、具身智能、自动驾驶四个行业份额第一的整机与算力服务商。
当然，市场不傻，折价长期存在是有原因的：曙光自身整机业务毛利率只有30%上下，公司无实际控制人、股权分散，这笔战略持股也几乎没有变现可能。知乎但对"看好海光、又嫌170倍市盈率下不去手"的人来说，通过大股东这个"壳"折价参与，确实是另一条思路。两条路不互斥——今天的数博会上，两家公司还在同台发布配套产品。离婚之后，关系从"合并预期"变成了"各记各的账"，但产业联盟没变。
五、不同立场的人，该盯哪些信号
最后给一份可持续跟踪的清单，这也是这篇文章最想留下的东西：
如果你持有或在观察海光信息：
三季报的关联交易占比——从56.68%往下走，独立性改善；继续往上走，依赖争议会加剧。
合同负债和经营现金流能否回正——这是下游锁单意愿最直接的证据。
75亿元存货的消化速度——营收继续高增就是备货保障，增速一旦放缓就是压力。
第三方生态的变现速度——公有云上线、大模型适配、行业战略合作，能不能变成收入。
如果你关注曙光的"控股折价"：
5. 曙光自身毛利率能否随AI训推一体机占比提升而抬升。
6. 80亿元可转债的转股价是108.89元，曙光现价在84元上下——这个价差本身就是预期差。知乎
整个板块共同的信号：
7. 英伟达后续指引和国产智算中心招标节奏。
8. 曙光8000十万卡集群的订单落地情况——这是两家公司收入的交汇点。
吸并终止9个月，市场其实一直在回答一个问题：去掉"合并预期"之后，海光的独立性到底值多少钱。56.68%的关联收入是这道题的成本端，66.52%的营收增速和不断扩大的第三方生态是收益端。今天的反弹是英伟达财报给的，但这一波能走多远，最终要看三季报怎么回答。
以上为公开信息整理与分析，不构成任何投资建议，股市有风险，决策需独立。
