8月19日，昆仑万维发布了2026年半年报：营收53.59亿元，同比增长43.55%；归母净利润10.88亿元，上年同期是-8.56亿元，扭亏为盈。知乎单看标题，这是一份接近完美的成绩单。
但市场的反应很诚实：财报公布后股价不涨反跌，东财股吧里刷屏的是韭菜表情，有人直接开骂"这看似优等生的中报埋了多少散户"；微博上，一边是"业绩炸裂，AI应用商业化变现能力真的很强"，另一边回怼"只是财务手段，实际经营还是亏的"。
一份赚钱的中报，为什么反而吵翻了？因为这10.88亿，得拆成三本账看。
第一本账：利润账——10.88亿是从哪来的
拆开看：归母净利润10.88亿 = 扣非净利润亏损4.58亿 + 非经常性损益15.46亿。
15.46亿非经常性损益里，最大头是投资收益：子公司艾捷科芯吸收外部融资，昆仑万维持股被动稀释、丧失控制权，一次性确认投资收益约14.79亿元，再加上公允价值变动收益4.59亿元。知乎非主营的投资收益，占到利润总额的189.21%——换句话说，报表利润不仅全部来自非主营，还把主营的亏损整个盖住了。
说人话：这个利润主要不是业务赚的，而是一次股权被动稀释"变"出来的，而且明年大概率不会再有。
从季度曲线看更明显：一季度归母净亏损8.87亿，二季度单季净利润19.75亿。知乎教科书式的"V型反转"——但反转的支点，恰好就是一次性投资收益的确认时点。
第二本账：业务账——主业增长是真的吗
是真的。营收53.59亿、同比增长43.55%，连续四年上涨；海外收入52.03亿元、占比约97%，同比增51.21%。知乎这个增长是实打实的。
但结构拆开，"增长"和"赚钱"是两码事：
Opera仍是现金牛：广告收入20.33亿元（+41.93%），搜索收入8.30亿元（+20.12%），搜索业务毛利率高达95.56%；
AI短剧平台增速最猛：收入15.35亿元，同比大增163.28%，6月底单月流水已超6500万美元，MAU稳居海外短剧市场第一；
AI软件技术收入2.20亿元，同比增长约237%；AI相关收入合计17.55亿元，已占营收三成以上。
问题出在AI短剧上。运营短剧平台的主体Skywork AI Pte. Ltd.，上半年亏损12.14亿元。知乎钱烧在哪了？销售费用：上半年销售费用33.40亿元，同比大增82.75%，几乎是营收增速（43.55%）的两倍，主要就是AI短剧的市场推广费和渠道手续费。
算笔账：53.59亿营收配33.40亿销售费用，相当于每收1块钱，先花出去6毛多买量。出海短剧本质上是"买量换流水"的生意，AI把内容制作成本打下来了。DramaWave 7月上新剧集中超90%内容由AI生成。知乎但内容端省的钱，目前还追不上投放端花的钱。这就是社区争论的焦点：“AI短剧烧钱模式，到底能撑多久”。
再看现金流：经营活动现金流净额-4.67亿元，虽同比改善，但连续为负。知乎
第三本账：资产账——这到底是一家什么公司
商誉余额44.30亿元，占总资产20.22%；其他非流动金融资产81.10亿元，占总资产37%。投资类资产加商誉，合计占总资产过半；另一边，货币资金27.20亿元，短期借款6.55亿元，2026年中期不派发现金红利。知乎
所以股吧里那句"昆仑的扭亏是卖股权换来的表面繁荣"，话虽然情绪化，方向没大错：利润大头是一次性的，主业还在投入期，现在喊"业绩反转"确实早了点。
把8月的组合拳连起来看
按时间线看这个月的动作，战略其实很清楚：
8月10日：公告拟7.5亿元出售闲徕互娱99%股权。这家做"闲来麻将"的公司，2016—2019年累计投入超35亿元收购，净利润从巅峰的9.79亿元一路跌到2025年的7220万元，缩水超九成；接盘方北京星澜互娱成立仅四个月，实为闲徕现任经营层；
同一天：宣布筹划赴港上市；
8月12日：AI音乐模型Mureka V9.5正式发布，主打"无AI味"。网易号知乎
8月19日：发布半年报；
产业评论人张书乐的判断很直白：资本市场给昆仑万维定价，早就不只看利润，而是看收入结构、增速和AI业务占比的"AI纯度"。知乎卖掉闲徕，既是切割房卡棋牌与生俱来的博彩合规隐患，也是回笼资金、给赴港上市的AI故事腾位置。
多空为什么吵翻了：大家在赌不同的账
看多的赌增长和ARR：7月初，昆仑万维官宣天工AI业务的年度经常性收入（ARR）突破8亿美元，其中AI短剧平台ARR超7亿、AI工具超1亿。知乎中报期ARR进一步升至8.1亿美元，环比增42%。叠加市场对海外AI龙头Anthropic十月上市的预期，"AI应用重估"的情绪有了锚。
看空的赌扣非和现金流：2025年全年归母净亏损15.93亿元、连续两年亏损。网易号经营现金流连续为负，销售费用还在膨胀，账上还有44.3亿商誉悬顶。
两边都没说谎，只是赌的时间窗口不同：多头赌AI商业化的拐点在两年内到，空头赌现金在拐点前先撑不住。
接下来值得盯的四个信号
如果持仓或打算参与，盯这四个数字比盯股价波动更有意义：
销售费用增速与营收增速的剪刀差。上半年是82.75%对43.55%，差距收敛、反转，才是烧钱模式见拐点的标志；
赴港上市进展。港股募资定价是市场对"AI故事"最直接的投票，也是现金流的重要补给；
商誉减值风险。44.3亿商誉里海外资产占大头，年报季就是检验窗口；
非短剧AI收入。AI工具ARR刚过1亿美元，天工和Mureka的商业化节奏，决定它是"短剧买量公司"还是全栈AI公司。
最后说句可能得罪人的话：这份中报，10.88亿的归母净利润是真的，43.55%的营收增长是真的，AI短剧冲到海外MAU第一也是真的；但扣非亏损4.58亿、经营现金流为负、利润大头来自一次性收益，同样是真的。这样一家公司，定价逻辑正在从"业绩定价"切换到"故事定价"，波动只会越来越大。能不能接受这种波动，是下单前要先问自己的问题——本文只做信息梳理，不构成投资建议。
