同仁堂集团近期资本动作频频，拟斥资14.61亿元入主嘉事堂以补齐商业流通短板，同时推动同仁堂医养四度冲刺港股IPO。然而，坐拥庞大患者资源的医养业务却面临毛利低、盈利弱的窘境，老字号的扩张叙事面临现实挑战。
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同仁堂拟14.61亿元收购嘉事堂，旨在补齐商业流通环节短板。
同仁堂医养年接诊超300万人次，净利润却不足5000万元。
医养业务毛利率仅18.9%，在集团内盈利能力垫底。
医养业绩高度依赖外延收购，关联交易频繁引独立性担忧。
双方业绩均处下行周期，此次并购被视为抱团取暖之举。
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面对医药行业整体增速放缓的压力，同仁堂试图通过并购和分拆上市构建工业、商业、医养三足鼎立的版图，但财务数据却暴露了扩张背后的隐忧。
斥资补齐流通短板
同仁堂集团拟以14.61亿元入主嘉事堂，意在解决长期以来在商业流通环节的缺失。嘉事堂拥有北京二三级医院99%的覆盖率及4000多家医疗机构配送权，是北京药品流通赛道的“顶配资产”。
然而，嘉事堂近年业绩承压，2024年净利润下滑35.75%，营收出现上市以来首度负增长。同仁堂自身业绩亦在下滑，此次收购被视作双方在下行周期中的资源整合，试图通过“品牌+渠道”的协同抵御行业风险。
医养规模大而不强
作为“中国最大民营中医院”，同仁堂医养虽拥有12家自有线下医疗机构及超300万人次的年接诊量，但其盈利能力却令人咋舌。
2024年其综合毛利率仅为18.9%，远低于集团内其他公司。全年净利润仅4619.7万元，这意味着扣除药材、专家费及租金等成本后，平均每位患者贡献利润不足15.4元。这种“量价倒挂”的现象，凸显了其业务模式在成本控制与变现能力上的巨大短板。
依赖收购存独立性疑
同仁堂医养的扭亏为盈并非源于内生增长，而是主要依靠外延收购并表。被收购的三溪堂系列机构贡献了集团超四成毛利，是盈利的支柱。
然而，随着为避免与母公司业务重叠而调整产品结构，这部分支柱的盈利能力已现下滑迹象。此外，公司与母公司关联交易盘根错节，既是供应商又是大客户。这种缺乏市场化独立获客能力的模式，成为其IPO路上的最大阻碍。
同仁堂在资本版图扩张上动作迅猛，但买来的渠道和依赖并购撑起的规模，并不能完全掩盖核心竞争力的不足。未来如何提升医养业务的盈利质量，以及有效整合流通资源，将是这家老字号必须面对的考题。
