2026年10月13日开市起，茶百道（02555.HK）被香港证监会指令暂停港股交易，理由是怀疑其2024年的首次公开招股曾被人为操纵，以营造虚假的股份需求表象。需要先划清一条边界：证监会目前的调查对象是两个疑似操纵IPO的集团，并未认定茶百道公司或其管理层参与违规。借这次停牌回看上市两年半的茶百道，普通消费者感受更深的是另一条线：联名几乎年年出爆款，口碑却一轮一轮翻车。做对的是打法——认定了肯为角色花钱的垂类圈层，把每次联名越做越重；反复失分的是履约——备货、系统、周边品控和门店执行，始终接不住自己制造的流量。界面新闻界面新闻
联名打法确实做对了：从被玩家"避雷"到爆款秒罄
茶百道圈层联名的起点在2023年7月，它和米哈游旗下乙游《未定事件薄》的联名，被行业视为茶饮大规模牵手乙游的开始。这个方向选得准：二游乙游玩家为角色付费，粘性和社交传播力远超普通用户，一次联动官宣就能换来实打实的销量。知乎
2026年4月第二次联动《崩坏：星穹铁道》官宣时，玩家圈子里的风向从开联前的"集体避雷"一天内反转，因为茶百道不仅给联动角色穿上新外观，还与崩铁共同创作了联动宣传歌曲，还把上次没换上衣服、挨过骂的老角色景元带了回来。官方宣传曲在B站拿到184万播放，"来杯好茶爻一爻"把一杯奶茶变成了游戏玩家的社交货币。知乎知乎
开售当天各地门店订单爆单，小程序外送送达时间动辄按小时计。知乎
联名对象也在往外扩圈。9月12日上线的《天官赐福》联名同步开出了1家主题旗舰店加36家主题门店，全国户外大屏和8城机场屏全部点亮。微博上茶百道官号连发主题门店实拍，邀请粉丝前往打卡。10月9日，它与电竞俱乐部T1的联名也已官宣。知乎微博微博
《天官赐福》这套联名真正值得记一笔的是"细"：双杯纸袋用UV红色夜光加烫哑金藏了一个银蝶彩蛋，联名杯套取下来能当取景相框，结算页还给消费者留了DIY定制杯贴的入口。8月25日，茶百道又宣布演员赵今麦出任全球品牌合伙人及咖啡首席推荐官，把明星话题直接接给了正在主推的咖啡业务。到2026年上半年，茶百道推出15款咖啡新品，现磨咖啡机覆盖境内约三成门店，二季度咖啡销量已经占到总杯量超过10%。知乎界面新闻界面新闻
口碑为什么反复失分：流量每次接住，履约每次都漏
爆款的另一面从第一次崩铁联动就出现过：2024年4月首开时，有玩家晒出周边"撕膜即Logo缺失"，而当时声量最大的差评是角色没有穿新衣服，周边被指敷衍。一年后问题从创意挪到了系统：2025年11月《未定事件簿》二联开场即卡，玩家投诉"活动一开始小程序等系统就开始崩溃，已经过去将近一个小时系统还没恢复正常运行"。小红书小红书
同一轮联名里，闲鱼和小红书上黄牛与门店员工偷跑现象被指泛滥。玩家还质疑，毛绒包只在结算页加购的关键规则事先未公示、自证门槛设置过低。小红书
2026年4月崩铁二联的翻车更成体系：门店周边早已售罄，小程序却仍显示有货，大量注定拿不到周边的玩家持续下单，形成超售。知乎
备货比例也被验证为误判：景元与爻光两款周边按2：1备货，而玩家实际复盘需求比例更接近1.5：1，结果部分门店男角色周边有剩、想要女角色的玩家却拿不到货。知乎
茶百道给出的补救是让没拿到周边的玩家等25天，由工厂补足超售部分再到店领取；娱乐资本论的复盘说得很直接：本次联名的负面口碑完全来自技术性失控与市场调研的错误。知乎
连口碑最好的《天官赐福》也添了新投诉：有消费者在消费保平台反映，镜面亚克力套组原本限定自取且不可用券，商家却在无公告情况下把同款套餐放上美团和淘宝闪送并允许用券，与此前宣传不符。小红书
口碑的基本盘也不只损耗在联名上。2024年3月，武汉、长沙两家门店被报道擅自更改原料赏味期标签，公司随后致歉、关闭涉事门店并开展全国排查。2026年6月，又有报道称深圳门店后厨存在食材存放不规范、冷凝水滴入原料容器的隐患。界面新闻知乎
营销账本的另一面：行业退潮，联名救不了增长曲线
联名这条路，整个行业都在降温。据雷报统计，2026年1至9月，19个主要现制茶饮咖啡品牌共推进IP联名145次，平均1.9天一次；同期7家上市公司的营销费用合计43亿元，茶百道是唯一一家营销费同比下降的公司。知乎
即便如此，iiMedia Research的调研里仍有61.1%的受访者认为"联名泛滥"是新茶饮行业的主要问题——玩家的感知比品牌的实际动作更密，说明单场联名的边际效果在持续衰减。知乎
更硬的约束来自经营面。2024年，也就是上市当年，茶百道营收49.17亿元、同比下滑13.78%，归母净利润4.72亿元、同比暴跌58.55%。2025年反弹，收入增约10%至53.95亿元、净利润增71%至8.2亿元，2026年上半年收入和利润却都只剩约6%和3.5%的个位数增长。36氪知乎界面新闻
收入结构决定了联名的天花板：茶百道约95%的收入来自向加盟商销售货品和设备，本质更接近一家原料设备贸易商。2026年上半年其货品收入不升反降，从23.09亿元降至22.57亿元，收入增量主要靠卖咖啡设备撑起，同期毛利率由32.6%降至30%，给加盟商的最长18个月赊账设备信用期，把贸易应收周转天数从1.9天拉长到8.6天。知乎界面新闻
门店端同样在换血：2024年、2025年茶百道分别终止合作加盟商1144名和1218名，2025年加盟商流失率攀升至17.06%，2026年上半年仍是新增加盟店669家、终止499家。界面新闻36氪界面新闻
回到停牌事件本身，资本端的旧账同样清晰：茶百道2024年4月23日以17.5港元上市，募资总额约25.86亿港元、为当年港股最大IPO，但没有引入任何基石投资者，上市首日即收跌26.86%；停牌前最后一个交易日（10月12日）收报4.035港元，总市值约59.62亿港元，较发行价跌去约77%。香港证监会已向六家经纪行发出限制通知书，冻结孙然及八家相关公司账户内资产上限约43.79亿港元，为同类执法中的最高限制金额。监管同时怀疑部分IPO所得款项可能被转离公司后暗中回流至主要承配人，这一路径尚无调查结论，10月14日恒生指数公司已宣布因调查停牌将茶百道从恒生指数系列中剔除。界面新闻界面新闻界面新闻
盘完这两条线，"做对了什么"的答案是具体的：提前押中愿意为角色和情绪买单的垂类圈层，把联名从贴图案做成沉浸体验，翻车后还愿意用新外观、补偿式选角和整活宣发把自己从"黑名单"里捞回来——这套策略本身被多次秒罄验证有效。没做对的部分同样具体：备货模型、小程序承载、周边品控、店员培训和规则公示这些履约环节，每一轮爆款后都会现出原形，把声量兑换成了一次次口碑透支。接下来值得盯的有两件事：下一次联名开抢前，供应链和规则是否提前透明；以及证监会调查落定后，这家门店仍在正常出杯、收入利润还在个位数增长的公司，单店盈利和加盟商流失曲线能否先于股价企稳。
