昨天（8月19日），A股半导体ETF单日下跌7.69%，通信ETF下跌8.04%。知乎与此同时，美股的英伟达，其实已经调整了一个多月。
先还原事实：英伟达市值在不到两个月里蒸发约1万亿美元，估值回落到AI热潮掀起之前的水平，按未来12个月预期盈利算，前瞻市盈率只剩约18倍。知乎英伟达8月18日收于219.98美元，单日下跌2.24%，周二盘中一度下跌2.5%至219美元。华尔街见闻这波抛售其实从7月就开始了，昨天传导到A股时，已经持续了一个半月。
所以此刻真正的问题只有一个：8月26日盘后财报公布，这只股票还会不会接着跌？更有意思的是，英伟达已经连续四个季度在财报次日下跌，市场对这个"惯例"早已烂熟于心——当所有人都在等财报落地后捡便宜时，惯例本身会不会反而失灵？
“业绩多好都跌”：连续四个季度的惯例
这个惯例不是民间传说，数据可以一条条数。2024年8月，业绩公布后股价下跌7%左右。微博2025年8月，问题终究还是出在指引上了，盘后跌3%。微博
到今年2月，市场已经开始自嘲：英伟达习惯性财报后大跌，业绩太好了也是罪过。微博五月下旬公布的那一季，公司第一财季收入816亿美元，同比增长85%，其中数据中心收入752亿美元，同比增长92%。知乎两项数据双双刷新单季最高纪录，盘后居然还是跌了，当时一条1600多赞的微博直接吐槽，英伟达这业绩爆好，盘后居然还跌了。微博
卖方也注意到了这个规律。英伟达过去连续四个季度均在财报次日下跌，反映出投资者关注点已经从"还能不能超预期"转向"超预期能否持续"。知乎
这次，进场位置不一样
这轮下跌值得单独看的原因在于：进场位置不同。此前四次财报次日下跌，发生在英伟达还被当作"AI核心资产"定价的时候；而现在，前瞻市盈率已经回到约18倍，相当一部分悲观预期已经进了价格。
对8月26日的财报，有一部分预期是锁定的：公司给出的第二财季收入指引是910亿美元上下浮动2%，毛利率指引约75%。知乎真正需要定价的，是三件事。
第一，第三财季指引。摩根士丹利预计，英伟达截至7月的季度营收将达到911亿美元，截至10月的季度营收进一步升至1023亿美元，同时认为Blackwell的4nm晶圆投片量已经出现改善，当前业绩预测仍存在上行空间。知乎
第二，毛利率：摩根士丹利预计，管理层将重申2027财年毛利率维持在"70%中段"的指引。知乎在Blackwell放量、融资结构调整的当下，这句话还作不作数，直接决定超预期的含金量。第三，融资问题：这波抛售从来不只是业绩。英伟达与OpenAI就俄亥俄州大型数据中心园区的融资协议已接近达成，但双方已重新设计交易结构——英伟达的财务担保规模从原定的2500亿美元，压缩至不足1200亿美元。36氪投资者还一直盯着英伟达相关的大约700亿美元"影子负债"——那些不出现在主要AI公司资产负债表上、却可能在最糟糕时刻浮出水面的融资安排。36氪一句话：以前的财报考"能有多好"，这次财报第一次同时要考"撑起这些订单的资产负债表，风险有多大"。
多空分歧有多大
看多一方的逻辑依然硬。摩根士丹利维持英伟达"增持"评级、288美元目标价，并继续将其列为"首选股"。知乎
更直接的支撑来自新品周期：英伟达已经确认Rubin将在第三季度开始出货，摩根士丹利预计第三季度出货约15万颗，对应约90亿美元营收，单颗价值约6万美元。知乎
美国银行更激进：英伟达当前股价相对内在价值的折价幅度在34%至50%之间，维持买入评级和350美元目标价。华尔街见闻
在美银看来，市场低估了英伟达的生态投入：英伟达已承诺为旗下生态系统合作伙伴提供约3000亿美元资本，其中约700亿美元为股权投资，约2300亿美元为剩余价值担保或兜底承诺。华尔街见闻化解这一顾虑、推动估值重估最有力的手段，是加大对投资者的现金回报，即承诺把更大比例的自由现金流用于回购——这一点值得在这次财报里重点盯。
这些钱已经在落地。软银旗下子公司SB Energy 17日表示，已经与OpenAI就俄亥俄州派克县一处数据中心签署租约，为期20年。微博英伟达将向SB Energy投资15亿美元，并为该数据中心初期4.25吉瓦的建设提供信用支持。
但注意担保规模的变化：根据17日披露的监管文件，英伟达将为该数据中心提供高达1050亿美元的信用支持，远低于此前媒体报道的2500亿美元。微博此前，媒体首次报道2500亿美元担保计划后，英伟达股价当日即下跌5%。36氪市场对"用自身资产负债表撬动芯片需求"的态度，已经写在了价格里。
而看空的一方不需要新故事。从"卖铲人"神话到"算力泡沫"质疑，叙事切换期，最贵的那部分估值先被挤掉。知乎
8月26日不是唯一的大考
宏观面上，本周有两件事撞在一起：一个是英伟达8月26日盘后的财报，另一个是8月27日至29日的Jackson Hole全球央行年会。知乎前者决定AI交易的盈利逻辑还够不够硬，后者决定美股估值还能不能继续吃流动性红利。
流动性的压力直接写在收益率上。美联储7月会议维持联邦基金利率在3.50%至3.75%不变，但投票结果是9比3。知乎周一，30年期美债收益率收盘报5.310%，创下2007年6月以来最高收盘水平，并且已经连续30个交易日站上5%关口。华尔街见闻高利率既压成长股估值，也抬高了那些"靠发债建的AI数据中心"的融资成本。
周三出现了边际变化：财政部宣布，将针对10年期至30年期名义付息债券的流动性支持回购单次操作上限至少提高一倍，升至每笔至少40亿美元，新规定自2026年9月9日起生效。华尔街见闻消息公布后长端收益率迅速下行，30年期美债收益率一度下跌10个基点至5.19%。这个水平依然站在5%上方，但方向至少变了。
对不同位置的你，意味着什么
如果你长期持有或准备买入英伟达：这次财报的重点不是"超不超预期"，而是三件事——第三财季指引是否接近或超过1023亿美元、毛利率承诺是否守住"70%中段"、管理层是否用更大的回购承诺回应融资担忧。三条都兑现而次日仍下跌，那是情绪问题，不是基本面问题；反过来，业绩达标但指引保守，不跌也不代表安全。
如果你想等"惯例失灵"再抄底：别用一次财报赌方向。连续四个季度的财报后下跌，已经让"财报跌"成了被市场定价的一致预期，这一次"不跌"反而需要指引和宏观都配合。分批建仓、给两个方向都留余地，比满仓突击稳。
如果你拿着A股的算力、存储：昨天半导体和通信ETF的大跌，更多是情绪传导，不是订单变化，要分清"跟着跌的"和"有自己涨价逻辑的"。存储有独立的基本面：SK集团会长崔泰源8月13日表示，2027年将出现最严重的"存储荒"。知乎昨天A股收盘前，SanDisk单日涨8.9%，五日累计涨幅约35%。知乎算力和存储，不等于同一种"AI概念"。
最后一句例行提示：以上内容基于公开报道整理，不构成任何投资建议；市场有风险，决策请独立判断。
