10月27日，米兰，长城猛龙上市活动。长城CTO吴会肖宣布，保加利亚洛维奇市的生产基地年底完成改造，规划年产能5万辆，首款车欧拉5明年第一季度下线。
三天后，三季报出来。第三季度营收577.67亿元，同比降5.68%；归母净利润13.62亿元，同比降40.75%。雷达财经财华社
财报落地后，A股涨0.64%，H股跌2.08%。财华社
前三季度营收1598.69亿元，同比微增4.09%；归母净利润38.26亿元，同比降55.69%，比去年同期少赚约48亿元。雷达财经财华社
一边在欧洲建厂，一边利润腰斩。长城到底在经历什么？
前10个月，长城卖了104.07万辆，同比只少2.42%。海外53.88万辆，占比51.78%。前三季度国内少卖14.4万辆，海外多卖14.2万辆，抵消。营收涨4.09%，利润少48亿元。钱去哪了？第一财经雷达财经
第一层原因是账面时间差。去年上半年，长城确认22.74亿元海外税收收益，今年收回延期；汇兑也从收益变成损失。
两项合计近40亿元，和上半年净利润降幅几乎对得上。所以，上半年净利润跌61%，很大一部分不是车卖得差，是钱换了时间来。郑小刚定焦One
但第三季度没法全用这个解释。22.74亿元发生在去年上半年，去年第三季度没有这个基数。
第三季度毛利率17.28%，同比少1.14个百分点。国内市场的压力已经反映到毛利率上。雷达财经
国内销量更直白。前三季度44.43万辆，同比降24.5%，跑输大盘。10月，哈弗7.1万辆，降19.5%；魏牌8648辆，降三成多；坦克1.54万辆，降31.01%；皮卡1.31万辆，降7.37%。马路咖啡in雷达财经
唯一涨的是欧拉，1.22万辆，同比增长115.78%。可它前10个月只卖了7.16万辆，占总销量6.88%。低基数翻倍，托不住哈弗、坦克、魏牌同时下滑。雷达财经
新能源的缺口更大。上半年，长城新能源乘用车销量占比29.4%，行业零售渗透率54.1%。前10个月，长城新能源车卖了31.15万辆，占总销量29.93%，还没到三成。郑小刚第一财经
利润可以解释，现金流不好解释。
上半年，长城经营活动现金流净额104.36亿元，同比增长13.25%，比净利润还高。到前三季度，这个数字变成62.19亿元，同比降70.92%。两者相减，第三季度单季经营现金流约为-42亿元。郑小刚雷达财经财华社
公司给的理由是：海外销量增长，增加备货；加速给供应商付款。备货和提前付款，都是在用现金换增长。雷达财经
账面上的痕迹很明显。截至9月底，存货401.71亿元，同比增长35.91%；资产负债率62.22%，比去年同期高1.34个百分点。雷达财经
上半年销售费用59.98亿元，同比增长19.11%，比营收增速高约9个百分点；佣金从4.6亿元涨到8.2亿元。海外经销商从1400家增加到1600家以上，半年新开约200家。郑小刚定焦One
这些钱花出去，换来的是销量和收入，不一定是利润。2025年年报里，长城海外业务毛利率16.7%，比国内低约2个百分点。2026年半年报没有单独披露海外利润，海外到底赚不赚钱，报表上看不清。雷达财经定焦One
长城不是没有家底。上半年末，现金及等价物加交易性金融资产合计647.37亿元。郑小刚
欧拉在涨，魏牌高山在放量，海外还有巴西、泰国两个据点。
但三季报真正提出的问题，不是利润为什么跌，而是海外规模什么时候能变成利润。卖得多，不等于赚得多。
用国内14万辆的缺口，换了海外14万辆的增量，营收保住了，利润却薄了。
保加利亚工厂的第一辆欧拉5，计划2027年第一季度下线。在此之前，得先回答一个更近的问题：海外多卖的每一辆车，什么时候能比国内少卖的那一辆，赚得更多。雷达财经
