机器人IPO，门槛提高了

2026年8月19日，宇树科技登陆科创板。发行价150.80元，开盘1100元，暴涨629.44%，市值一度冲到4449亿元。创始人王兴兴被贴上“90后新首富”的标签，中一签账面浮盈最高近47.5万元。

一个月后，股价跌破500元，较首日高点回撤超过55%。

也正是在这一个月里，中国证监会向部分投行和投资机构发出了非正式的“窗口指导”：人形机器人初创公司想要上市，必须证明三件事之一——能产生经常性收入，亏损正在持续收窄，或者拿出真正意义上的技术创新。否则，上市申请不予考虑。正式文件尚未发布，但投行一线已经收到了信号。

宇树科技用一个月时间，把机器人IPO的门从“敞开”撞成了“虚掩”。而门后面还在排队的几十家公司，突然发现门槛已经不一样了。

——

门槛到底是什么

投行人士把新的审核导向拆成三个维度：营收真实性、盈利稳定性、商业化落地能力。三者指向同一个问题——这家公司到底有没有形成可持续的商业闭环。

营收要“真实、可复制”，不能靠政府补贴、关联交易、一次性收益，也不能靠“数采中心”模式粉饰业绩。盈利可以不着急，但亏损必须在收窄的轨道上。商业化落地要看规模化出货能力、稳定的客户群体和真实的落地场景，不能停留在实验室里的概念演示。

一位华北券商投行高管对第一财经的表述更直接：“其实也不算收紧，一直是这个口径，就是严把IPO质量关，其中当前人形机器人拟IPO企业的质量尤为被关注。”原因很简单——部分申报项目“还未进入合理商业化循环”。

门槛提高的直接后果，是排队者的节奏被打乱。目前国内有超过20家人形机器人核心企业进入IPO辅导、申报或发行阶段，排队港股的机器人相关企业达46家。这些公司里，能够同时满足“真实收入”“亏损收窄”“商业化落地”三条中任意一条的，并不多。

——

第一批被拦下的人

门槛提高之前，已经有人倒在了门外。

2025年12月，节卡机器人科创板IPO终止。这家协作机器人头部企业2023年5月就递交了申请，历时两年多，最终主动撤回。

2026年9月，环动科技科创板IPO终止，成为当年首单机器人IPO撤回案例。环动科技做的是机器人关节精密减速器，2023年到2025年营收从3.09亿元增长到4.38亿元，归母净利润从7626万元增长到9376万元——在机器人零部件赛道，这是一家已经稳定盈利的公司。

但问题出在别的地方。环动科技前五大客户收入占比最高超过92%，对第一大客户埃斯顿的依赖一度接近60%。客户集中度远超同行，独立性存疑，问询阶段停滞超过一年，最终撤回。一家赚钱的公司，因为收入结构不够“健康”，同样过不了关。

越疆科技的处境更微妙。2026年7月22日，越疆科技创业板IPO过会，成为大湾区首单“H回A”项目。但截至9月中旬，公司材料仍未提交证监会注册，进展明显慢于市场预期。过会不等于过关。越疆科技2023年到2025年连续三年亏损，累计亏损超过2.8亿元；2026年上半年归母净利润亏损1.06亿元，亏损额同比扩大超过150%。为了抢占全球出货量第一，主力六轴协作机器人销售均价两年内从5.66万元降到3.82万元，降幅32.5%。毛利率维持在46%到48%，但毛利总额覆盖不了研发和销售费用，经营活动现金流长期为负。

过会是审核机构对“符合发行条件”的认可，注册才是真正的放行。越疆科技卡在两者之间，恰好落在门槛提高的时间窗口里。

——

宇树不是原因，是证据

把门槛提高归因于宇树科技股价下跌，并不完全准确。多位投行人士指出，7月以来二级市场整体回调、几个巨型IPO抽血，同样是宇树股价回落的背景。

但宇树科技确实提供了一个关键证据：当一家机器人公司的发行市盈率达到219.23倍，而所属通用设备制造业的静态市盈率只有38.56倍、港股可比公司优必选约19.37倍时，上市后的价值回归几乎是注定的。上市首日盘中动态市盈率一度超过800倍，这个数字本身就在告诉市场：定价所依赖的不是当前利润，甚至不是可预见的近期利润，而是一个关于“未来劳动力替代”的远期叙事。

问题在于，这个叙事的基础并不牢固。

中国信通院2026年10月发布的《具身智能发展报告》给出了一个刺眼的结构：2026年上半年，全球人形机器人出货中，文娱商演和科教数采合计占60%以上，导览导购约19%，智能制造约13%，仓储物流只有5%。真正用于“生产作业”的人形机器人，上半年全球销量只有0.12万台，收入0.78亿美元——不到总出货量的6%。

出货量在翻倍，独角兽在倒下。估值一度冲到223亿元的达闼机器人被裁定受理破产清算，被执行总金额只有3530万元。硅谷的K-Scale Labs烧光625万美元后关停。背靠吉利的一星机器人成立不到半年团队解散。

这些公司的死因高度相似：在真实收入成为主业之前，把融资当成了主业。宇树科技的股价波动之所以成为触发因素，不是因为它本身出了什么问题，而是因为它让监管和市场同时看清了一件事——如果最头部的公司上市后都要经历这样的估值修正，那么排在后面的公司，用什么来支撑它们的定价？

——

一级市场的温度，比IPO更快

IPO门槛提高的传导速度，比正式文件快得多。

2026年上半年，具身智能赛道融资总额935亿元、322笔，同比增长137%，估值百亿的独角兽从3家猛增到至少22家。8月，单月融资91起、313.23亿元，钱像潮水一样涌进来。

9月上旬窗口指导的消息传出后，FA开始对项目说“上市暂缓”。一位具身智能行业工作人员向媒体透露：“两家FA传来的消息都是上市暂缓，我们创始人昨天一夜没睡。”另一位投资人的说法更直接：“宇树上市后，我们就没上会过具身项目了。”

10月前半个月，具身智能行业融资19起，总额49.34亿元，折年化规模不足8月的三分之一。部分一级市场机器人项目的估值已经下调30%到50%。

一个国资背景机构的人工智能投资人士说，他从2026年6月开始就基本不再看具身智能项目。理由是“同质化比较严重，不乏项目是在开源基础上修修补补、做做demo；除了融资之外，部分团队没有实实在在地经营公司”。

朱啸虎2025年说过一句话，当时被很多人反驳：“现在是个人形机器人就会翻跟头，但商业化在哪里？”一年之后，达闼和K-Scale的结局，以及门槛提高后排队者的集体放缓，至少证明他指出的裂缝是真实存在的。

——

门槛提高之后

门槛提高不是要关上门。上交所2026年6月修订科创板发行上市规定时，仍然把机器人、具身智能列为重点支持方向，只是同时加了一句“从严把好发行上市准入关”，防止“带病申报”和“一哄而上”。

区别在于，谁能进，谁要等。

有投行人士把影响拆成几档：收入扎实的企业，重点补持续性证明；收入尚小但技术壁垒强的企业，需要更清晰的验证里程碑；既缺真实商业化、又缺差异化技术的高估值企业，延期、估值重谈和补充融资的压力最大。

换句话说，门槛提高筛掉的不是“机器人”这个标签，而是“只有机器人标签”的公司。

云深处提供了一个参照。这家以工业机器狗起家的公司2025年实现了年度盈利，四足机器人行业应用收入全球第一，国家电网、南方电网下属超过100座变电站是它的客户。但2026年上半年，它又亏了881万元，主力产品绝影X系列的平均售价从28.75万元下探，毛利率从54.35%回落。赚钱的业务在变薄，新的具身模型投入还在吞噬利润。即便如此，它依然是排队者中商业化证据最扎实的那一类——有真实客户，有持续采购，有可以验证的落地场景。

而那些收入靠数采中心和关联交易堆出来的公司，那些在开源模型上修修补补做demo的公司，那些出货量涨了但机器人全在展台和实验室里的公司，门槛提高对它们来说不是“节奏放缓”，是“此路不通”。

机器人IPO的门槛提高了。提高的不是对“机器人”这三个字的要求，是对“公司”这两个字的要求。宇树科技用一个月走完的过山车，让所有人重新想起一个朴素的常识：上市不是商业化成功的证明，商业化成功才是上市的前提。

作者声明本文无利益相关，欢迎值友理性交流，和谐讨论～