迎驾双增、口子窖腰斩：徽酒上半年成绩单里，经销商预付款比净利润诚实

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08:14

这周，两家安徽酒企几乎前后脚交出了上半年成绩单，方向完全相反。

8月25日晚间，迎驾贡酒披露半年报：营收34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润11.62亿元，同比增长2.79%；经营活动现金流净额10.75亿元，同比增长239.52%。北京商报放到整个行业里看更直观：截至8月26日已披露中报的10家A股酒企，营收增速均值是-9.98%，归母净利润增速均值是-48.84%，迎驾的营收增速排在第一。懂酒谛

同一周披露中报的口子窖则是另一番光景：营收同比下滑22.89%，净利润下滑48.97%——"腰斩"不是修辞。六月六的麦穗

有意思的是，市场并没有给迎驾掌声。披露次日，迎驾股价非但没涨，股吧里反而出现"双增还跌，真的说不过去"的抱怨。东方财富股吧另一边，口子窖的市净率已经跌到1.07，几乎贴着净资产。

同一个安徽、同样卡位次高端，为什么两份成绩单差出这么远？只盯净利润这一行是看不出答案的。中报里有个比净利润更诚实的数字：合同负债。

经销商打的钱，不会说谎

合同负债，说人话就是经销商先打给酒厂、还没提货的钱。行情好的时候，它是大家抢着交的"预付款"；行情差的时候，它就是渠道信心指数——经销商还愿意打款，说明他们判断这酒后面还卖得动。

今年上半年末，迎驾的合同负债约4.4亿元，基本稳住了；口子窖只剩1.29亿元，同比下滑57%。六月六的麦穗

一个稳住、一个腰斩还多，这才是两家公司中报的本质差异。口子窖的问题不只是酒卖得少，而是渠道不愿意再打款；迎驾的亮点也不只是收入在涨，而是全行业去库存的当口，经销商的打款意愿没有崩。

判断一家酒企渠道是否健康，建议先看合同负债，再看净利润——前者是领先指标，后者是滞后指标。

迎驾的"双增"，也是花钱买来的

当然，也别急着下"迎驾已经反转"的结论。这份中报里还有另一组数字：销售费用3.84亿元，同比增长24.95%，是上市以来同期最高，销售费用率从9.72%抬到11.24%。懂酒谛其中广告宣传费同比增长超过41%，比一年多花了约7500万元。六月六的麦穗21世纪经济报道营收增速8.08%，净利润增速只有2.79%，典型的"增收不太增利"。

钱花在哪了？演唱会是一个看得见的抓手：迎驾洞藏群星演唱会9月7日落地合肥体育中心，阵容里有潘玮柏、萨顶顶，从年初一路预热到现在。小红书小红书这种品牌与宴席场景的饱和投放，用财联社的话说叫"以费换销"。财联社

还有一层背景：今年3月，迎驾把主力产品洞6、洞9改名为贡6、贡9——“生态洞藏"系列商标被安徽临水酒业以在先使用为由提出异议，最终被判无效，行政诉讼也以迎驾败诉告终。懂酒谛改名意味着渠道和消费者认知要重新做一遍，这同样要花钱。所以销售费用大增里，相当一部分其实是品牌重构的"重建费”。

换来的东西也是实打实的：上半年中高档白酒收入27.48亿元，同比增长8.32%，毛利率提升到74.06%；一季度、二季度单季同比都是正增长——在国家统计局口径上半年白酒行业整体同比下滑4.7%的环境里，这已经稀缺。懂酒谛

有一个数字容易被误读：Q2净利润3.27亿元，环比Q1的8.35亿元下滑60%。财联社这不是暴雷——白酒天然"上半年重、下半年轻"，Q1吃春节档，看环比意义不大，Q2同比仍增长8.44%，才是该看的那一面。懂酒谛

但代价同样明摆着：增长靠费用持续投放撑着，一旦边际效应递减，利润压力会卷土重来；存货周转天数仍在1066天的高位，省外收入占比只有两成多、去年还下滑了25.57%，全国化这条腿始终没迈出去。国际金融报懂酒谛这大概也是业绩明明跑赢行业、股价却不愿配合的原因——中报体现的是相对优势，资金掂量的是费用换增长的持续性。

口子窖输在哪

相比之下，口子窖的问题更典型：营收下滑22.89%，销售费用只降了2%，费用率反而飙到28.01%、抬升7.17个百分点。六月六的麦穗生意小了，架子没小，这是区域酒企下行期最经典的经营杠杆反噬。

把视角拉高一点：安徽白酒出厂口径的盘子约350亿—400亿元，古井、迎驾、口子窖三家吃掉约57%，其中古井省内份额约36%，迎驾约12%，口子窖约9%。六月六的麦穗这几年徽酒的变化，不是盘子突然没了，而是份额在内部转移。口子窖合同负债腰斩，说明这种转移已经在渠道端用真金白银体现出来了——经销商先于利润表投了票。

接下来值得盯的信号

如果你关注徽酒，无论打算买酒还是盯着这条赛道，比起纠结今天的股价，下面几个信号更有用：

8月29日，古井贡酒中报。古井是徽酒的"锚"，2025年上半年净利润就有36.62亿元，它的答卷决定安徽白酒的整体需求到底是企稳还是继续收缩。
中秋、国庆的动销。中报统计的是经销商打款（出货），真实需求要靠双节旺季的开瓶和动销验证。迎驾存货周转天数还在1066天，如果双节动销不及预期，压力迟早传回厂里。
迎驾改名的消化进度。贡6、贡9能不能接住原来洞6、洞9的消费者认知，直接决定明年销售费用率能不能降下来。
口子窖的渠道修复。合同负债何时止跌回升是观察点；在渠道信心修复之前，低估值（PB约1.07）本身不构成买入理由。

对只打算买瓶徽酒喝的朋友：接下来两个月双节临近，终端宴席政策和促销会更密集。正在费用重投放期的迎驾，100—300元价位段值得留意，贡9锚定200元档、50度酒体。懂酒谛口子窖渠道承压，遇到老货清仓价格可能松动，但下手前看清生产日期和渠道。至于洞藏改名后新老包装怎么认、哪些价位算破价，之前已经写过详细攻略，站内翻一下就能找到。