白酒行业经历四年估值回调，基金持仓占比降至2017年水平。本文从周期角度深度剖析白酒行业调整路径，指出由于市场学习效应的存在，本轮周期的收益拐点或将提前到来，当下或已具备布局价值。
智能速览
白酒板块估值四年下跌72%，持仓比例降至2017年水平
白酒行业重新具备周期特征，调整需经历四个阶段
学习效应将使本轮收益拐点较上轮周期提前
茅台处于第2阶段，当前时点或有绝对收益机会
建议关注报表风险出清、去库较早、股息率高的标的
精华内容
白酒行业的周期性调整有着清晰路径可循。本轮调整与过往不同之处在于，市场参与者已经历过完整周期，学习效应将显著影响投资时点的判断。
估值深度调整
白酒行业估值自2021年2月以来已下跌四年，回调幅度达72%。与上两轮调整相比，本轮呈现’慢刀子割肉’特征，基本面缓步变化，估值回调速度相对较慢。
基金持仓数据显示，25Q2白酒持仓占比已降至2017年水平，食品饮料超配比例从2019年高峰的11%回落至3.2%。布局’长坡厚雪、长期价值’的资金已逐步出清，白酒重新具备周期行业特征。
周期四阶段论
复盘上轮周期，白酒调整需要经历四个清晰阶段：
第一阶段：经销商盈利下滑至亏损
第二阶段：经销商回款下滑及酒厂预收款环比下滑
第三阶段：酒厂收入下滑、经销商去库存
第四阶段：真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正
这套框架为本轮周期判断提供了重要参考。
学习效应加速
与2012-2015年周期不同，本轮调整中市场对白酒渠道及上市公司业绩的调整路径已有清晰认知，学习效应明显增强。
基于此判断，绝对收益和相对收益的拐点将提前于上轮周期出现。上一轮周期第3阶段才有绝对收益，第4阶段有相对收益；本轮预计第2阶段（当下）开始有绝对收益，第3阶段开始有相对收益。
茅台库存信号
茅台作为行业风向标，其库存变化具有重要指示意义。目前茅台正处于第2阶段，经销商6月开始累积飞天库存，正在从累库转向去库过程中。
2012-2015年白酒指数见底在2014年春节后，当时渠道库存清理完毕、批价稳住。预计本轮周期见底将在绝大部分品牌经销商去库阶段，当前就处于这一关键时期。
投资时点前瞻
2015Q3是白酒跑赢沪深300且有正收益的时间点，当时沪深300大幅回调，白酒避险属性凸显。
本轮高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点可能提前。报表开始下滑、风险出清是重要信号，不一定需要等到真实需求完全复苏。
标的优选策略
基于周期判断，建议关注三类投资机会：
报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖
估值较低、渠道库存已在清理的迎驾贡酒
绑定胖东来新渠道的酒鬼酒，有望走出独立行情；依靠新品大珍及新渠道营销打法的珍酒李渡
白酒行业周期拐点渐近，学习效应将加速收益时点的到来。投资者应密切关注渠道库存变化和报表风险出清信号，把握提前布局的机会。当市场风格切换至高切低时，白酒的防御属性或将再次凸显。
