英国《金融时报》10月16日报道，Anthropic正在以超过10%的收益率，吸引黑石集团为其芯片交易提供融资。这笔融资的内部代号是“北极星项目”，拟筹集约600亿美元债务，用于采购约1.5吉瓦谷歌定制AI芯片TPU。公司眼下并不缺光环：最新披露第三季度收入达到168亿美元，并称已连续两个季度实现调整后盈利。一家盈利公司在为买芯片支付两位数利息，海外AI基建的疯狂溢价不是个案，而是三重挤压共同落进收益率的结果：发行供给洪峰、风险重定价，以及“卖家担保买家”的结构悖论。央视财经每日经济新闻财联社
600亿美元的两层结构：谁担保、谁承销、谁吃次级
这笔交易约420亿美元为优先级债务，由博通提供剩余价值担保；另有180亿美元为次级债务。优先级债务这一侧，美国银行、花旗集团和摩根士丹利已率先启动银团分销。黑石旗下基金将投资90亿美元，购买以Anthropic未来五年芯片租赁付款为支持的债务，占次级部分的一半。这部分票息为10%，计入新发行折扣和其他费用后总回报率更高；剩余90亿美元次级债预计在未来数月由黑石协助分销，但收益率可能较低。财联社央视财经界面新闻
分层本身就是溢价的一半答案：次级债的偿付顺位低于优先级，押注的是芯片五年租期的付款现金流，而芯片的价值恰恰会随技术代际快速缩水——这正是需要博通出来做剩余价值担保的原因。
溢价有多高：四个月涨了1.5个百分点，市场单独给AI加价
横向比较，根据ICE BofA BB级美国高收益债券指数，信用评级相近的借款人在公开债券市场上的到期收益率约为7%。纵向比较，就在四个月前，Anthropic曾在类似交易中发行约44亿美元债务，收益率为8.5%——同一类交易，票息台阶已经抬升了不止一档。财联社央视财经
市场也在给AI基建债务单独加价：据高盛统计，AI相关高收益债券的信用利差近期已扩大至350个基点以上，专门用于数据中心建设的债务利差更超过400个基点，而非AI相关BB/B级债务的利差仍在250个基点左右。高收益数据中心债券的平均价格，已从6月的101美元降至近期的95美元上下。另一笔交易让银行的谨慎更直观：摩根大通和高盛为AI云初创Volta发行的50亿美元杠杆贷款，定价较基准利率高出6.5个百分点、按面值95美分折价发行，收益率超过11%；银行只承销其中13亿美元，用于购买约3.6万块英伟达GPU的37亿美元芯片贷款拒绝承销，还加上了保护出借人的提前偿还罚金条款。当银行开始收缩承销，钱的价格就不再是成本项，而是入场券。财联社
三重挤压：供给洪峰、风险重定价、卖家担保买家
第一重挤压是供给。今年至今，美国市场已发行了1060亿美元的高等级、高收益公司债为各类项目融资，资金往往流向AI与数据中心建设，几乎是2025年全年370亿美元的3倍。更远的账已经排好：高盛信用策略团队估算，2027年云巨头的资本开支当中，至少35%需要依靠发债筹集，意味着市场将迎来超4000亿美元的科技企业债券供给；明年全球数据中心项目的高等级与高收益债券发行规模，也可能超过3000亿美元。大都会人寿投资管理公司的杠杆融资业务负责人约翰·约万诺维奇点破了买方为什么不接：问题不在信用状况恶化，而在前面还排着一年半的供应量——借款人愿意以后付更多，持有人就宁可等待也不进场。供给端互相竞价，是溢价的第一个来源。财联社第一财经
第二重挤压是风险重定价。10月14日公布的美国9月CPI同比上涨3.7%、高于预期，加息预期推高长端利率，同一天，CoreWeave股价大跌15.46%，其2032年期无担保债券价格跌破80美分、落入困境债区间，算力与AI基建板块同步下挫。这家标普B+评级、距投资级还差4档的公司，用一句话概括就是：举债买芯片、租出去、再不断再融资。利率走高，市场随即对整类资产重新定价。Anthropic的报表更好看，但记录在案的评级只有美国评级机构KBRA给的BB+——KBRA并非标普、穆迪和惠誉这样的全球三大评级机构，且此次评级基于有限的财务披露。第一财经财联社
第三重力来自结构：Anthropic借来的钱要买谷歌TPU，而给优先级债务兜底的正是博通。界面新闻10月初即报道，博通正在筹措600亿美元，为Anthropic这一芯片项目提供资金。 为交易兜底的钱和芯片生意长在同一条供应链上。同样的剧本上游早已上演：英伟达去年9月与CoreWeave签署63亿美元算力兜底协议，若新增算力无法完全出租，英伟达将承接闲置算力，为其扩产托底。当卖家出资担保、买家举债采购、风险在同一条产业链内部循环时，债券市场把风险分散到行业之外的常规功能被打了折扣，投资人只能要求更高的价格补偿。界面新闻第一财经
这笔溢价的两端：谁在付，谁在接
借款方用高息换时间：算力是下一轮模型竞争的门票，高盛也判断，更高的融资成本最多略微减缓投资速度，不太可能阻碍投资进展。接盘方打的是另一种算盘：黑石已向其投资合作伙伴表示，Anthropic次级债融资交易是一个难得的机会——黑石预计，Anthropic上市后将获得投资级信用评级，并大幅降低融资成本。这笔双位数票息因此带有清晰的定价含义：它是上市前的评级套利——一级资本吃掉过渡期溢价，上市叙事的兑现与否决定了溢价的成色。这也解释了为什么剩余90亿美元次级债“可能以较低收益率分销”：离上市故事越近，接盘方要求的补偿越少。财联社
接下来盯住四个信号
一是剩余90亿美元次级债在未来数月的分销结果与实际定价——发行未成、或收益率不降反升，都说明溢价仍在抬升。二是明年3000亿美元级的数据中心债券供给能否被消化：高收益数据中心债均价已经从6月的101美元跌到95美元上下，继续下探会把发行方的价格战变成持有人的负反馈。三是CoreWeave们的自救：GPU资产抵押的延迟提款贷款、保险资金等新渠道能否替代高息债，以及“上市拿投资级”这条路径上能否出现第一份三大机构评级。四是流动性本身——第一财经专栏作者陶冬的判断是，数据中心已为未来6~12个月筹集到足够资金，所以流动性危机并非迫在眉睫，价格却可能动荡。对普通观察者而言，真正值得警惕的不只是“明天会不会违约”，更是下一年的债务会不会以比所有人预期更高的利率完成滚动——Anthropic这笔10%票息，目前看只是溢价的报价，还不是它的上限。第一财经
