10月28日，八马茶业上市满一年。港交所的限售股解禁名单上，29名股东、52.76%的总股本、超过9亿港元的市值，一起被放了出来。东方财富网
当天，八马股价盘中跌超26%，收盘18.71港元，跌幅17.94%。第二天，公司拿出371万港元回购20万股；10月29日、30日，11月2日，回购继续。每日经济新闻证券时报
一年前完全是另一副样子。2025年10月28日，八马以50港元发行价上市，公开发售超额认购2680倍。首日涨87%，第二天冲到115港元，市值一度超过百亿港元。
反差最大的是业绩。2026年上半年，八马营收14.02亿元，同比增长31.8%；净利润1.98亿元，增长64.8%。界面新闻
8月的中期战略会上，公司还在讲“三大名茶销量第一”“门店规模中国第一”，计划未来三年再开1500家店。
一家利润在涨、门店在扩的公司，为什么上市一年就被市场打到4.4倍市盈率？
先看上市时的价格。八马顶着“高端中国茶第一股”的名头上市，稀缺性把估值推得很高。
按2025年2.22亿元净利润算，115港元对应的市值超过百亿，市盈率接近40倍。到今年10月27日，市值只剩约15.5亿港元，市盈率4.4倍，市净率0.7倍。
市场把它从“成长型消费品牌”，重新定价成了“传统茶叶零售商”。
利润的来路也值得细看。2026年上半年，线上收入5.12亿元，增长36.1%；线下收入8.86亿元，增长29.7%。增长是真的。
自产产品的收入占比从56.1%提高到60.8%。八马在安溪的总工厂，精制和包装环节都已经上了自动化产线。
但净利大增还有低基数：2025年同期营收下降4.2%，净利润下降17.8%。销售费用率从31.2%降到28.4%，行政费用率从8.6%降到7.1%，费用省出了不少利润。
毛利率反而降了0.7个百分点，广告及宣传开支增长39.5%，比收入还快。利润的增长里，有省出来的部分。
真正让投资者犹豫的，是八马卖茶的方式。
截至2026年6月底，八马有3845家门店，3619家是加盟店，直营店只有226家。公司把茶卖给加盟商，加盟商再卖给顾客。东方财富网
2025年，门店数增长7.7%，收入只增长2.5%。今年上半年，加盟店净增81家，加盟商却从1250家降到1213家。36氪界面新闻
店更多了，开店的人更少了；单店年均收入从2022年的44.8万元降到2025年的39.25万元，会员年均消费从2022年的2860.4元降到2024年的2469.6元。
财报里很大一部分收入，是加盟商的进货单，不一定是消费者喝掉的茶。加盟商一次买断，不能退货；货压在店里，只能靠打折、送礼、熟客慢慢消化。
2025年，八马整顿线上低价和跨渠道乱价，清退部分合作方，牺牲了数千万元收入，想保住线下价格体系。
更大的背景是，传统茶叶的生意在变窄。2022年以来，国内原叶茶行业增速只有约3.4%。过去一年，行业前50家茶企的品牌专卖店合计净减少200多家。36氪
部分茶城商铺的退转租率达到10%到20%。八马的主力产品，偏偏是低频率、高客单、依赖关系和礼赠场景的茶。信记号普洱的平均售价从2022年的901元/公斤降到2025年上半年的715元/公斤。
年轻人喝咖啡、新茶饮、无糖瓶装茶。王文礼说过，年轻人的生意不是不做，他在“下一个路口等”他们。可路口不会自己走过来。
还有一层折价来自治理结构。八马董事会几乎由王氏家族包揽，招股书披露的关联方里，有9家由控股股东或管理层的近亲控制。
A股三次闯关失败，关联交易一直是监管问询的重点。对港股投资者来说，这是一家好公司，但不是一个容易看透的公司。
4.4倍市盈率不是白给的。截至6月底，公司账上有10.79亿元现金，没有银行贷款，也在持续回购，财务上不算危险；可回购只能托住股价，托不住消费者掏钱买茶。
市场想看到的，不是又开了多少家店，而是单店能不能恢复、加盟商会不会继续流失、存货会不会继续堆高。
对普通喝茶的人来说，启示倒不复杂。八马的强项，是标准化的礼盒、商务用茶和一张足够大的门店网；它的“高端”，很大一部分由礼赠场景和渠道层级撑起来。
自己日常喝，不必为“第一股”三个字多付钱；送礼，它依然是货架上最稳的选择之一。至于股票，便宜和值得买，从来是两回事。
