一只玩偶、一件金饰、一杯柠檬水，去年撑起港股消费板块最热的故事。2025年6月，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团市值合计一度超过7300亿港元。界面新闻
到11月9日午间，三家股价分别报143.4、306.4、175.1港元。较2025年高点，三家公司都已腰斩，老铺黄金跌逾七成。定焦One
最常见的解释是AI抽走了资金。这个解释只对了一半。
2026年二季度，公募重仓泡泡玛特的基金从一年前的311只降到86只。 资金确实在搬家，科技板块的仓位同期明显抬升。界面新闻
但下跌开始得更早。2025年6月5日，老铺黄金单日跌9.05%，蜜雪集团跌7.72%。定焦One
当时AI行情还没有成为主线。投资人陈默默认为，资金搬家放大了下跌，但没有制造下跌。
AI只是把同一道估值考题，提前摆到了消费股面前。11月6日，纳指跌5.52%。英伟达跌9.18%，市值一天蒸发4470亿美元。财联社
没有哪类资产能永远豁免。真正的问题，藏在三家公司各自的报表里。
泡泡玛特要回答的是，超级IP能火多久。三季度整体收入同比下降45%—50%，美洲市场下降70%—75%。证券时报
去年三季度是公司历史上销售最高的季度，高基数放大了跌幅。更关键的是，LABUBU所属的THE MONSTERS系列上半年收入已下滑7.5%。国际金融报
接棒的星星人增长580.6%，但主要靠国内市场。库存周转天数也从去年全年的123天拉长到201天。
市场担心的是，它能不能持续造出全球爆款，而不是只有一个LABUBU。
老铺黄金要回答的是，没有金价顺风，溢价还成不成立。上半年收入198.08亿元，净利润42.67亿元，分别增长60.3%和88.2%。览富财经
但摩根士丹利估算，二季度销售额约35亿元，净利润6亿至7亿元，环比大幅回落。高盛称其天猫旗舰店二季度销售额同比下降63%。
金价较年内高点回撤约三成后，老铺黄金也开始让价。部分款式叠加优惠后，实际折扣达到八折至八五折。21世纪经济报道
折扣更像战术让利，但“越涨越买”的叙事松动了。
蜜雪集团要回答的是，店还能不能继续开。上半年收入152.2亿元，只增长2.3%；净利润23.19亿元，下降14.7%，上市后首次半年利润下滑。洞见商机
门店已达63987家，管理层承认店均营业额出现两位数下滑。按定焦One测算，单店半年向总部的采购额同比下降约17.9%。界面新闻
销售及分销开支增长22.9%，行政开支增长39.4%，都跑在收入前面。它的商业模式靠加盟商持续进货，单店越难赚钱，总部增长就越难维持。
三家公司的问题不同，市场给出的动作却一样：压低估值。高峰期，泡泡玛特的市盈率超过105倍，老铺黄金约140倍，蜜雪集团超过45倍。定焦One
到今年7月底，泡泡玛特的市盈率已回落到15.3倍。 老铺黄金和蜜雪集团也分别降到10.7倍和13.2倍。窄播
“新消费三姐妹”本来就是牛市里被捆在一起的概念。一个卖IP，一个卖黄金，一个卖供应链，增长时钟并不相同。现在，市场把它们拆开，分别定价。
这不等于生意垮了。老铺黄金上半年利润仍增长近九成；蜜雪账上现金及理财超过200亿元。
泡泡玛特今年已累计回购21.07亿港元。 段永平持股8.01%，称还会继续买，但不超过总股本的10%。证券时报
所以，不香的不是消费，也不是这三门生意突然消失。是市场不再愿意为一个共同标签，提前支付十年的增长。
接下来要看的，不是“消费还行不行”，而是泡泡玛特的海外IP接棒、老铺黄金的复购、蜜雪的单店利润，能不能给出新的、可验证的答案。
AI也一样。它接过了溢价，也接过了同一张考卷。
