强者愈强，中国市场或将成为瑞士钟表行业走势的关键变量

上月，瑞士私人银行Vontobel发布了其年度瑞士钟表行业报告。报告揭示了行业格局的显著变化：市场份额加速向行业巨头集中，整体增长乏力，仅有少数亮点。这份由家族控股的瑞士私人银行发布的报告还指出，汇率、金价等外部因素对行业近期发展产生了重要影响，而这些因素并非行业自身能够掌控。

Vontobel的钟表报告一直是业内人士的重要参考资料，已连续发布超过十年。自2021年起，该报告由该行瑞士股票研究主管让-菲利普·贝奇主笔。

强势瑞郎的影响

在分析具体数据前，有必要先了解影响行业的宏观环境。对于出口导向型的瑞士钟表业而言，瑞郎强势、美元疲软是不利因素。同样不受行业控制的，还有多变的美国贸易政策和持续走高的金价。

以瑞郎计价，瑞士钟表出口总额连续第二年下滑，继前年下跌2.8%后，去年进一步下降1.7%至255亿瑞郎。然而，考虑到瑞郎的升值，这一数据其实反映了更严峻的现实。

举例来说，如果去年此时一块表售价100美元，这笔收入约能兑换90瑞郎。而如今，同样的100美元只能兑换约78瑞郎。Vontobel估计，过去四年间，不利汇率因素导致全球主要品牌收入减少了约10%到15%，具体幅度取决于其区域销售结构。

值得注意的是，Vontobel指出，大多数品牌在去年至少选择不将上涨的黄金成本转嫁给消费者。这本是缓解利润下行压力的一个手段，品牌之所以没有这么做，反映了它们对市场信心的不足。

瑞士钟表业并非首次面临此类困境。1971年布雷顿森林体系崩溃导致瑞郎和黄金价格同时飙升，恰逢日本石英表和机械表抢占市场，由此引发的危机是自1930年代以来行业最严重的一次，即人们熟知的"石英危机"。

赢家通吃

从整体市场看，瑞士腕表需求的K型分化在2025年持续：高端市场增长，低端市场萎缩。超高端价位段（2万瑞郎以上）继续扩张，而入门级价位段（500瑞郎以下）则萎缩了4%。

中高端市场的表现则更令人意外。奢侈级价位段（出厂价3000瑞郎以上）在连续八年增长后，去年收缩了1.9%。而500至3000瑞郎价位段（帝舵、浪琴等品牌主力区间）仅微增0.2%。

聚焦到品牌层面，劳力士和历峰集团旗下的卡地亚继续表现出色。劳力士尤其受益于其认证二手表项目，该项目去年为超过5亿瑞郎的销售额提供了售后服务的收入。若将劳力士认证二手项目视为一个独立品牌，其规模已超过帝舵。

与劳力士相似，卡地亚拥有独特的品牌和定价能力，对男女消费者均有强大吸引力。不同的是，卡地亚背后还有全球最大的品牌珠宝业务作为支撑，该业务去年表现极为出色。

有趣的是，Vontobel认为，在多年增长后，劳力士去年第二次削减了产量。该行推测这是主动为之，目的是维持定价能力，且与认证二手表项目的发展有关。当然，向革命性新机芯7135的工业生产过渡，也可能影响了绝对产量。劳力士今年发布的新品或许能提供更多线索。

在超高端价位段，爱彼和百达翡丽在不增加销量的情况下实现了收入增长。这是市场的普遍趋势：在收入排名前十的品牌中，只有卡地亚和RM的销量超过去年。

批发模式的视角

需要指出的是，这些数据代表的是品牌的营业额，而非腕表销售给消费者的终端总价值。这两者的区别常被外界忽略。

例如，尽管在Vontobel的收入分析中，百达翡丽排在爱彼之后，但其终端零售额很可能超过爱彼。然而，与劳力士及大多数品牌一样，百达翡丽主要将腕表批发给区域分销商，再由分销商卖给授权零售商，后者从中分得可观的利润。关键区别在于，劳力士和百达翡丽拥有大部分区域分销渠道的所有权。

相比之下，爱彼已终止了大部分授权零售商网络，转而直接向消费者销售腕表，从而将零售商的利润收入囊中。虽然仍有第三方（如协助运营精品店的Material Good公司）参与，但其模式本质上是直销。这带来了更高的收入，但也伴随着更高的成本——而报告中只体现了收入。

因此，Vontobel的报告指出，各品牌的总收入数据并不完全具有可比性。有趣的是，这种差异意味着劳力士与第二大腕表品牌卡地亚之间的领先优势可能比数据显示的更大，因为卡地亚通过自营精品店销售的占比更高。

假设零售商平均利润率保守估计为30%，那么劳力士腕表的终端消费者销售额很可能超过150亿瑞郎。摩根士丹利钟表报告引用了一个可作参考的数字：约160亿瑞郎。

说到这，斯沃琪集团再次对摩根士丹利报告的准确性提出异议，该报告的结论与Vontobel的差异较大。两家银行对欧米茄和浪琴的估值分歧最大：Vontobel对欧米茄的估值比摩根士丹利低24%，对浪琴的估值则高16%。

欧米茄的困境

斯沃琪集团公开信批评摩根士丹利报告时，对两份报告都指出的欧米茄显著下滑避重就轻，仅对其排名提出异议，而未质疑营业额本身。信中提到了Vontobel，但未加批评，暗示该行对欧米茄和浪琴的估值可能足够接近事实，经得起推敲。如果属实，这对欧米茄而言意味着严峻形势，并标志着其作为瑞士第二大腕表品牌地位的终结——这曾是许多人习以为常的事。

1990年代中期，斯沃琪集团将欧米茄作为其在奢侈腕表领域的旗舰品牌，着手重塑它以挑战劳力士。这一努力最终取得成功，2000年代，在新兴中国消费市场的强力推动下，品牌营业额突破十亿大关。斯沃琪集团2007年年报甚至称欧米茄在中国这一关键市场是"无可争议的市场领导者"。

到2019年，欧米茄以约22.8亿瑞郎的销售额稳固了其第二大腕表品牌的地位（当时劳力士为60亿瑞郎）。然而，正是成就其增长的中国市场敞口，也让它在疫情后中国消费者需求放缓时变得极为脆弱。

此后，劳力士营业额逐年增长，去年达到104.7亿瑞郎，增幅75%。相比之下，欧米茄的销售额则下滑了26%至16.77亿瑞郎。冯托贝尔将此归因于其对中国市场的依赖以及产品线不够聚焦。

这一风险早有预兆。早在2012年，历峰集团董事长约翰·鲁珀特就在一次投资者电话会议上形象地比喻："我感觉自己像是在火山口上穿着黑领结礼服吃晚餐，那座火山就是中国。"

同样值得注意的是，欧米茄的毛利率未知。一方面，其利润率可能低于前五名中的其他品牌，因为劳力士、百达翡丽和爱彼拥有更强的定价能力，而卡地亚则可能因其更经济的制表方式而保持低成本。但另一方面，其母公司斯沃琪集团强大的工业基础，或许使其能以全行业（可能仅劳力士除外）都无法比拟的成本生产出品质精良的腕表。欧米茄目前处于中间位置：致力于制造技术先进的机芯，却暂时缺乏从中获益的定价能力。