段永平，亏麻了

2026年10月21日，段永平在雪球上发了一张截图，配了八个字：“似乎大家的日子都不好过”。

同一天，泡泡玛特股价报128.5港元，连续第六个交易日下跌。段永平持有超过1亿股，综合成本约150港元/股，账面浮亏超过20亿港元，幅度约14%。这是他公开可查的持仓中，亏损绝对额最大的一笔。

但“亏麻了”这三个字放在段永平身上，需要先拆开看。20亿港元的浮亏是真的。他在泡泡玛特之外的其他持仓，也在同一时间承受着不同方向的压力。而真正值得追问的是：一个以“不借钱、不做空、不频繁交易”为信条的人，为什么会在一个自己半年前还说“看不懂”的赛道上，押下生涯最重的一笔浮亏？

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泡泡玛特是怎么套住他的

段永平不是追高进去的。恰恰相反，他是在泡泡玛特从山顶往下走的半路上，主动迎上去的。

2025年8月，泡泡玛特市值一度超过4400亿港元，LABUBU是全球最疯狂的潮玩单品。段永平当时的态度很明确：潮玩行业模式不稳定，用户喜好不可预判，“看不懂，坚决不会参与”。

转折发生在2026年。一季度财报落地后，段永平说了一句很重的话：“许久没有遇到如此让人兴奋的投资标的。”他甚至把泡泡玛特创始人王宁对产品的理解，比到了乔布斯的高度。

4月9日，他宣布“泡泡玛特的保险公司正式开张”，通过卖出看跌期权的方式建仓——先收权利金，如果股价跌穿行权价，就按约定价格接货。这是一种典型的段永平式操作：不直接追价，用期权结构把买入成本往下压。

然后他越买越多。5月25日，以150港元均价买入982.32万股，耗资14.7亿港元，持股比例触及5.69%的举牌线，成为仅次于王宁的第二大股东。到9月，持股比例已经推到约8%。为了这笔投资，他清掉了中国神华——一笔高股息、稳现金流的“压舱石资产”。

平均成本150港元。10月22日，128.5港元。20亿港元浮亏，就是这么来的。

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不止泡泡玛特

如果只有泡泡玛特在亏，“亏麻了”就只是一个孤立的仓位事故。但2026年10月段永平面对的，是一张多个方向同时传来压力的持仓表。

腾讯：卖put被行权，按计划接货20万股，收了208万港元权利金，现货端微亏。这是他惯用的“收保费”策略，亏损不大，但方向是向下的。

茅台：年内第三次加仓，投入近3700万元，目前也是微亏。茅台一直是段永平口中“十年后比现在更值钱”的资产，他在2026年5月还给老家捐了1万股茅台股票，强调自己计量的单位是“股数”而不是“市值”。但短期的报价，确实在往下走。

英伟达：一季度高位加仓，二季度大幅减持54.63%，持股从1384万股砍到628万股。减持本身是止损或锁定利润的动作，但留在手里的仓位，在10月AI板块的暴跌中成了“靶心”。

这些仓位加在一起，勾勒出的图景和“中国巴菲特”的公共形象之间，存在一道裂缝。段永平自己在10月说了一句话，比任何分析都准确：“大家的日子都不好过。”

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但他和“亏麻了”的散户，不在同一个牌桌上

20亿港元的浮亏，对绝大多数投资者是灾难性的。对段永平不是。

截至2026年二季度末，他管理的H&H International Investment美股持仓总市值约191亿美元，折合人民币约1300亿元。苹果仍然是第一大重仓，占比41.05%，这笔持仓的浮盈是16倍。泡泡玛特的20亿港元浮亏，放在这个盘子里，占比不到1.5%。

更关键的是现金。多家报道提到，段永平在泡泡玛特之外“手里还有几百亿现金”。这意味着他不需要在低位卖出任何东西来应对浮亏，他甚至有能力继续买——他也确实这么说了：“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%。”

这就回到了那个老问题：段永平的“亏麻了”，和普通人的“亏麻了”，是同一种东西吗？

他在雪球上回网友的那句话，其实已经给出了答案：“真正惨的人，连雪球账号都没有。”浮亏20亿的人说“日子不好过”，浮亏20%的人说“本金快没了”。同样是四个字，背后是完全不同的资产负债表和完全不同的时间维度。

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历史对照：网易那一次，他也扛了半年

段永平不是没有经历过“买了就跌”的时刻。

2002年，互联网泡沫破裂，网易股价跌到0.8美元附近，面临退市风险，市场上几乎没有人愿意碰。段永平在1美元以下买入，进场之后股价继续下行，他“硬抗”了半年。最终网易涨了回来，这笔投资给他带来了约100倍的回报。

那一次和这一次的相似之处在于：他都是在标的无人问津或正在被抛弃的时候进场，都承受了进场后继续下跌的账面压力，都选择了不卖，甚至加仓。

区别在于，网易当时是一家他真正看懂了生意的公司——游戏、现金流、丁磊。泡泡玛特不一样。段永平自己在2025年底还说“看不懂”，2026年4月改口说“兴奋”，中间只隔了几个月。他把王宁比作乔布斯，把泡泡玛特比作“成长空间优于茅台”的标的，但这些判断的验证周期，远远长于一份季报能给出的答案。

更微妙的对照来自Moderna。段永平在生物医药上也有过“看不懂但试了”的经历，建仓后业绩滑坡，他没有选择做时间的朋友，亏损出局。而他卖出之后，Moderna涨了超过7倍。看不懂的赛道里，他的“长期主义”并不总是成立。泡泡玛特会不会成为第二个Moderna，或者第二个网易，目前没有人知道，包括他自己。

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泡泡玛特的问题，不在段永平的持仓成本里

段永平的20亿浮亏是一个结果，不是原因。原因在泡泡玛特的基本面。

2026年上半年，泡泡玛特营收171.73亿元，同比增长23.76%，归母净利润50.38亿元，同比增长10.14%。这两个数字本身不差，但市场此前预期的是199.8亿元营收和66.4亿元净利润，双双重挫。

更关键的是LABUBU。THE MONSTERS系列上半年收入44.54亿元，同比下滑7.5%，是LABUBU爆火以来首次出现收入负增长，营收占比从34.7%降到26%。一个IP驱动的公司，核心IP在退潮，这不是估值问题，是商业模式可持续性的问题。

渠道数据也在恶化。高盛跟踪报告显示，三季度泡泡玛特天猫、抖音合计销售额同比下降30%，9月单月下降44%。2025年“618”那场打击黄牛的闪电放货，终结了LABUBU的二级市场溢价，也终结了“新品必涨”的叙事。价格从4500元跌到600元，只用了十天。

段永平买入的，是一个IP热度见顶、业绩增速放缓、机构在撤退而散户在进场的标的。他看中的是王宁和长期IP价值，市场定价的是LABUBU的退潮速度。两种时间框架之间的裂缝，就是那20亿浮亏的来源。

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段永平说“对错几年就知道了”。这句话本身没错。网易用了几年证明他是对的，Moderna用了几年证明他走早了，泡泡玛特会用几年证明什么，现在下结论太早。

但有一件事不需要等几年：一个人可以在单笔交易上“亏麻了”，同时在整体资产负债表上毫发无伤。段永平的20亿港元浮亏之所以值得写，不是因为它证明了“中国巴菲特也会亏钱”——这从来不是新闻。它值得写，是因为它暴露了一个更具体的张力：当一个以“看懂生意”为信仰的人，在一个自己曾经明确说“看不懂”的赛道上押下重注时，他赌的已经不是公司，而是自己对变化的判断力。

苹果赚了16倍，网易赚了100倍。那些钱是在“看懂”之后赚到的。泡泡玛特能不能成为下一个，取决于段永平这一次的“看懂”，是真的看懂了LABUBU之后的东西，还是只是在山顶上，被一阵风说服了。

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