9.63亿扫货39家基层医院！爱尔眼科下沉背后，87亿商誉悬顶

12月24日晚间，爱尔眼科(300015.SZ)披露的一则收购公告引发资本市场关注：公司以自有资金9.63亿元，拿下亳州爱尔、连云港爱尔等39家眼科机构的部分股权，交易完成后对标的持股比例介于51%至100%之间。在眼科行业竞争白热化、自身业绩出现上市以来首次三季报净利润负增长的背景下，这场聚焦地市县市场的“扫货式”收购，究竟是布局下沉蓝海的战略落子，还是应对短期压力的被动防御，成为市场热议的焦点。

从标的资质来看，这场收购的“下沉属性”尤为鲜明。39家医疗机构中，仅青海爱尔为省会级医院，其余均布局在地市级及县级区域，精准贴合县域市场的眼科医疗需求。财务数据显示，这些标的正处于扭亏为盈的关键拐点：2024年整体实现营收6.86亿元，净亏损5899.51万元;而2025年1-9月，营收虽微降至5.88亿元，但净利润已实现2024.59万元的正向增长。“在标的临近盈利或刚实现盈利阶段收购，既能控制并购成本，又能享受后续成长红利，这是爱尔眼科长期以来外延扩张的惯用策略。”一位长期跟踪医疗行业的券商分析师向记者表示。

爱尔眼科此次下沉布局，既踩中行业需求痛点，也契合国家政策导向。数据显示，我国地市县域人口占总人口的七成以上，白内障、眼底病等眼科疾病高发，但优质医疗资源集中在一二线城市，基层供给存在显著缺口。阿克苏地区的实践就印证了这一需求：当地通过建设智慧眼科诊室，半年内完成1.15万名群众眼病筛查，其中77.34%的患者需要医疗干预，而此前基层患者前往地区医院就医往往要耗费一整天时间。在此背景下，爱尔眼科将“强基层”纳入核心战略，其在县域市场的主要竞争者多为当地综合性医院的眼科科室或小型专科医院，凭借品牌优势和人才梯队储备，具备较强的竞争底气。

公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，2009年登陆深交所创业板，长期通过“内生增长+外延并购”双轮驱动，构建“1+8+N”的分级连锁体系。对于此次收购，公司明确表示，将通过整合医疗资源、发挥规模效应，进一步完善分级连锁布局，同时响应国家“分级诊疗”政策，提升基层眼科医疗服务可及性。据了解，标的医院均已搭建完善的医疗团队，在当地形成一定口碑，并入后将借助爱尔眼科的技术、管理和品牌赋能，加速提升盈利能力。

但光鲜的布局背后，是爱尔眼科日益凸显的业绩压力。2025年前三季度，公司实现营收174.84亿元，同比增长7.25%，看似保持稳健增长;但归母净利润仅31.15亿元，同比下滑9.76%，这也是公司上市以来三季报首次出现净利润负增长。盈利能力的下滑更为直观：前三季度毛利率降至49.27%，较去年同期下降1.75个百分点，而据Wind数据显示，2025年前三季度国内眼科连锁行业毛利率均值为50.8%，爱尔眼科的盈利水平已低于行业平均水平。

业绩承压的背后，是整个眼科行业的竞争分化。素有“金牙银眼铜骨”之称的眼科赛道，近年来涌入大量资本，私立眼科医院数量在2021-2023年以15%的复合增长率扩张，但2024年下半年开始出现关停潮，市场资源加速向头部集中。从同行表现来看，华厦眼科、普瑞眼科等企业也在通过并购下沉市场，而何氏眼科、光正眼科则出现营收下滑，行业“马太效应”愈发明显。具体到业务板块，白内障手术受集采和DRG/DIP支付改革影响，多家企业营收下滑;屈光手术成为核心增长点，但也面临技术同质化竞争，爱尔眼科屈光项目毛利率虽达56.12%，仍同比下滑1.07%。

比业绩下滑更值得警惕的，是高悬的商誉“地雷”。截至2025年9月30日，爱尔眼科账面上的商誉高达87.9亿元，较上半年的87.22亿元进一步攀升。此次收购将新增部分商誉，而根据《企业会计准则》，商誉需每年进行减值测试，若标的医院经营未达预期，将直接拖累公司利润。“参考过往案例，爱尔眼科的并购整合能力较强，但39家标的规模较大，且多为基层机构，管理难度高于核心城市医院，后续能否实现预期盈利存在不确定性。”中信建投医药行业分析师李然指出，“尤其是在行业需求增速放缓的背景下，基层市场的培育周期可能长于预期，商誉减值风险不容忽视。”

市场分析人士认为，爱尔眼科此次下沉收购，本质上是在行业分化期的战略选择——一方面，一二线城市眼科市场竞争饱和，下沉市场成为为数不多的增量空间;另一方面，通过收购扭亏标的，试图以较低成本扩大版图，缓解业绩增长压力。但这一策略也面临双重挑战：短期来看，标的整合需要时间，难以快速提振业绩，反而可能加剧商誉压力;长期来看，基层市场的医疗人才短缺、患者付费能力有限等问题，都将考验公司的运营能力。

从行业趋势来看，眼科医疗正从“规模扩张”向“质量提升”转型，技术创新和政策适配能力成为核心竞争力。瑞银研报指出，拥有新技术、知名医师的企业将在竞争中脱颖而出，而单纯依赖并购扩张的模式难以为继。对于爱尔眼科而言，如何在扩张的同时控制商誉风险，如何通过技术升级提升基层机构盈利能力，成为其能否在下沉市场站稳脚跟的关键。

对于普通投资者而言，需理性看待这场收购背后的机遇与风险：一方面，下沉市场的增量空间确实为爱尔眼科提供了长期成长逻辑;另一方面，业绩下滑、毛利率承压以及高商誉等问题，短期内难以缓解，需警惕标的整合不及预期带来的估值波动。正如一位市场人士所言，“眼科下沉是蓝海，但不是坦途，爱尔眼科的这场‘抄底’，究竟是捡到宝还是踩中雷，还需要时间来验证。”

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