今年6月23日，高盛发了一份标题相当炸裂的白酒行业研报：《中国白酒最困难的阶段已经过去》。微信两天后的6月25日，白酒板块迎来普涨行情。微信
但仔细读这份研报，有一处容易被忽略的地方：这次高盛把古井贡酒从卖出上调至买入，今世缘从中性上调至买入。今日头条茅台继续列为板块首选，但对五粮液、水井坊和洋河，明确维持"谨慎立场"。微信
喊复苏喊得最响的机构，偏偏不敢买洋河。这个矛盾，比研报本身更有意思：这轮"见底"，到底是不是真的？如果真见底了，为什么调整最早、跌得最狠、出清也最积极的洋河，反而不在看多名单里？
为什么说洋河是检验"复苏"最好的试金石
头部酒企里，洋河是这轮周期摔得最重的一个：2025年营业收入192.11亿元，同比下降33.47%；归母净利润22.06亿元，同比下降66.94%。微信营收水平倒退九年，回到2017年前后，四季度单季更是亏了17.69亿元。微信
股价则从2021年1月的268.60元高点，一路跌到今年6月30日的38.15元，累计跌幅超80%，市值只剩约575亿元。微信今日头条
但同时，它也是最早按下"重启键"的一个：从2025年起取消经销商硬性打款任务，改按开瓶扫码数据配货，超标即触发熔断。值得买社区公司深入推进"史上最严监管年"专项行动，主导产品配额管控常态化，梦之蓝M6+执行严格发货配额，海之蓝、天之蓝停止向主流电商平台供货。值得买社区销售考核从经销商打款规模，转向终端开瓶率、渠道库存周转和批价稳定。微信如果行业真在复苏，这家蹲得最低、出清最早的公司，理论上应该弹得最高；反过来，如果复苏只是叙事，它的报表也会最先露馅。
所以在8月底中报披露之前，把市面上流传的"见底信号"逐个核对一遍，哪些是真的、哪些是错觉，比听任何一方的口号都有用。
四个信号，是真的
第一，价格底确实回来了。M6+批价从去年最低点的540-550元，回升到今年春节后的575-580元。值得买社区截至8月11日，终端批价约592元一瓶，在600元关口附近震荡整固。值得买社区对比同行：茅台1935上市初期被炒到近2000元一瓶，现在行情价610元；第八代五粮液8月1日终端零售均价跌到770元，创有统计以来最低——洋河这个次高端价盘，在行业里已经算站住了。微信
第二，库存确实降下来了。渠道库存已回落至1.8-2.2个月的健康区间。微信截至一季度末，核心省外市场第六代海之蓝库存从4至6个月的高位压缩到2-2.5个月。值得买社区经销商库存周转天数，从120天压缩到了68天。值得买社区
第三，现金流确实转正了。2025年全年，经营活动现金流量净额还是-7.63亿元。微信今年一季度，单季净流入达到19.39亿元，同比由负转正。值得买社区
第四，动销确实恢复了。M6+终端动销率从2025年的49%提升至72%。值得买社区第七代海之蓝上市后被多地经销商称为"爆款"，部分市场出现断货补货。值得买社区
但有两件事要看清楚
第一件：价格回升主要靠"控"，不是靠"需求回来了"。洋河2026年被称为"史上最严监管年"，M6+的发货配额并没有放松。值得买社区浙商证券研报直接点出，M6+在2026年春节期间销量"下滑较大"，而行业整体春节动销同比仍下滑约10%。值得买社区价稳和量缩同时存在，说明这轮价格回升是建立在"少发货"基础上的，真实的开瓶需求还没有回来。
行业面更冷。中国酒业协会联合毕马威发布的调研显示，86.7%的企业营业利润在减少，71.7%的企业销售额在减少。微信调研数据还显示，68.5%的受访白酒企业判断2026年市场会继续下行调整，仅有2.1%的企业预判明显复苏。微信
首批中报预告也印证了这一点：舍得酒业净利润预计下滑60%到70%，天佑德酒利润预计下滑70%到80%，金种子酒、皇台酒业等直接预告亏损。微信水井坊也预告上半年转为亏损，预计净亏622.21万元。微信
第二件：渠道修复在前面，报表修复在后面。一季度24.47亿元的净利，确实已超2025年全年总额，但营收仍然同比下滑26.03%。值得买社区合同负债（经销商预收款）从2025年初的103.44亿元，一路缩到今年一季度末的54.15亿元，"蓄水池"还在快速变小。知乎看多洋河的研究也承认：报表修复会慢于渠道修复。微信渠道健康和报表之间，至少还隔着两个季度。
那高盛到底在担心洋河什么
研报没有展开对洋河谨慎的理由，但把公开信息拼起来，大致有三层。
一是主力价格带，恰好是复苏能见度最低的。高盛自己的模型预测，到2030年，中高端白酒销量还要较2024年再缩约20%。微信洋河的产品结构是"倒三角"，次高端是营收主力，行业调整期300-800元价格带承压最重；同行今世缘是"纺锤型"结构，腰部扛压——2025年洋河省内营收骤降32.39%，今世缘仅下滑13.91%。知乎结果是今世缘以90.83亿元的省内营收，首次反超洋河的86.19亿元。知乎
二是大本营正被两头挤压。利润端，今世缘2025年净利润26.04亿元，早已反超洋河的22.06亿元。今日头条同时茅台、五粮液也在加码江苏市场，洋河面临双线作战。微信
三是分红故事打了折。洋河把年度分红承诺从"不低于归母净利润的70%且不低于70亿元"，直接提升至"每年现金分红不低于当年归母净利润的100%"，并取消了保底条款；2025年度实际合计分红22.14亿元，分红比例100.38%。今日头条按6月底约575亿元的市值计算，股息率不到4%，原来吸引抄底资金的那套"类债券"逻辑，已经不太成立了。
不同的人，该看什么
给中秋备酒的人：不用等"复苏定论"。M6+目前批价在592元附近，主流成交在580-600元区间，省外送礼仍有认知度，按需买就行；主流观点认为合理入手价在550-700元之间，远低于500元的渠道，建议避开。值得买社区
持股的人：中报是验证点，不是判决点。合同负债能不能环比回升、经营现金流能不能延续、存货水位这三项值得盯，但真正的判决在中秋国庆旺季——M6+的批价能不能站稳600元这道关口。微信开瓶率数据是不是真涨，也要等旺季验证。
观望的人：别被单一研报带节奏。行业最难的时候是否过去，高盛和酒协的结论完全相反；而对洋河来说，中秋国庆的开瓶数据，才回答得了"止血了没有"这个问题。
最后说清楚：本文只做公开信息核对，不构成任何投资建议。
