面对通货紧缩压力，货币政策的刺激效果似乎正在减弱。本文从信贷结构、部门杠杆等核心数据出发，深入剖析了为何当前环境下，财政政策在稳定经济中的作用愈发凸显，揭示了宏观经济调控背后的深层逻辑。
智能速览
当前社融占GDP比重已超315%，信贷扩张效率显著下降。
居民和企业部门信贷需求疲软，仅剩政府部门在主动加杠杆。
国有企业利润下滑与高负债率形成负向循环，无力继续扩张债务。
央行若持续超发基础货币，将面临国家信用受损的巨大风险。
维持社会稳定，当前更需依赖精准的财政政策而非大水漫灌。
精华内容
要理解这一现象，需要深入审视当前经济的信贷结构以及各部门的杠杆变化，这些微观层面的动态共同塑造了宏观政策的有效性边界。
信贷效率下滑
经济扩张对信贷的依赖正达到一个惊人的水平。数据显示，2025年社融存量占GDP的比重已高达315.38%，这意味着创造一单位的GDP需要超过三倍的新增信贷来支撑。这一比例远超以往，清晰地表明信贷扩张的效率正在显著下降，单纯依靠增加货币供应来拉动增长的模式已难以为继。
货币创造的本质是通过实体部门增加负债来实现。当信贷扩张效率降至如此之低时，意味着货币政策传导机制遇到了梗阻，即便央行释放流动性，也难以有效转化为实体经济的增长动力。
信贷动力切换
信贷扩张的动力源正发生结构性切换。自2020年后，居民部门的杠杆率开始下降，显示出去杠杆的趋势。与此同时，非金融企业部门的杠杆率虽在上升，但主要由国有企业推动，而其盈利能力却在减弱。
在此背景下，全社会唯一且仍在持续扩张信贷的主体只剩下政府部门。政府债券的持续高增长，正是这一结构性变化的直接体现。当居民和企业部门因预期转弱或偿债压力而无力、不愿借贷时，维持货币供应和经济增长的责任便自然落到了政府肩上。
国企杠杆困局
作为传统信贷扩张引擎的国有企业，正面临利润与负债的双重压力。全国国有企业利润总额在2021年见顶后便持续震荡下行，但其资产负债率却在不断攀升，2024年已达到64.80%。若考虑到专项债作为资本金的注入，实际负债率可能更高。
这种“利润下行、负债上行”的组合形成了负向循环。在利润上行周期，高杠杆能放大收益；但在利润下行周期，高杠杆则会加速亏损，侵蚀企业资本，使其进一步扩张债务的能力和意愿双双受挫。
货币政策的边界
在实体部门信贷需求萎靡的情况下，货币扩张只能依赖中央银行持续超发基础货币。日本在“失去的三十年”中就曾经历过类似困境，央行无论如何放水，都无法刺激实体部门借贷，资金只能在金融体系内空转。
这种模式潜藏着巨大风险。无论是央行超发货币还是政府增加负债，一旦企业利润下滑的趋势无法扭转，最终将严重侵蚀国家信用，可能重蹈阿根廷、委内瑞拉等国的覆辙，引发货币急剧贬值。因此，当前货币政策显得相对谨慎，其主要目标已从“大放水”转向满足财政收支缺口和政府债务还本付息的基本需要。
综合来看，当前通缩压力下的政策选择，是经济结构变化的必然结果。货币政策的边际效用递减，使得财政政策在稳定总需求、保障社会民生方面扮演着更为关键的角色。然而，如何在依赖财政刺激的同时避免国家信用透支，将是未来宏观经济治理需要持续应对的核心挑战。
