新三板精选层之恒拓开源：航空软件定制开发，能否一飞冲天？

我们日常使用最多的操作系统是微软的Windows，这个系统的源代码是保密的，不对外公布。

不过，有一类操作系统和windows截然相反，这就是开源系统，比如Unix、Linux。这些操作系统的源代码在网上是公开的，任何人都可以修改，因此叫开源系统。

手机上的安卓系统，也是谷歌基于Linux开源系统而来的开源手机操作系统，因此小米集团-W(HK:01810)、华为、Oppo等国内手机厂商可以基于安卓进行修改，开发成自己版本的安卓系统。苹果(NASDAQ:AAPL)的ios是闭源的，因此其他厂商是无法使用的。

很多人看电影用的QQ影音，其实也是基于开源软件FFmpeg进行二次开发的。

因此，虽然大众对开源了解不多，但是开源软件其实已经渗透到我们的日常生活中。

恒拓开源最初的核心业务就是运营一个开源中国的社区，里面聚集了很多开源技术的程序员。

但是，这样一个免费的社区盈利很难。

开源中国搞了个程序员的众包平台，然后收佣金。

2015 年底，众包平台累计发布悬赏、整包、找人项目 122 个，涉及金额216 万元；共成交项目 67 个，交易金额 84.29 万元。截止 2016 年 3 月 31 日，众包平台累计发布悬赏、整包、找人项目 534 个，较 2015 年增加了 337.7%；共成交项目 398 个，交易金额达 690 万元。

这么低的交易额，算算佣金，铁定亏死。

为了活下去，恒拓开源接软件外包的订单，给企业定制开发软件。

2015 年公司营业收入来自 定制软件技术开发、硬件销售和线上业务， 收入分别为 为 4778.32 万元、 、346.6 万元和 和 350.2 万元，占营业收入的比例分别为 87%、 、6 % 和 6 %。

2016 年公司相继中标南方航空信息技术合作外包第一批次第 4 标段（研发）项目，金额 333.9 万元；中国国际航空的 SOC 外围整合系统开发实施及该项目第 2-5 年的基础运维项

目，金额 2520 万元。

但是因为开源中国，这两年恒拓开源陷入亏损局面。

于是，恒拓开源在2017年以2000万的价格把开源中国甩卖出去，专注做航空软件的定制开发。

恒拓开源的主要客户是航空公司：

前五大客户分别是：东方航空、无限极、深圳航空、四川航空、南方航空。

公司业务分为两大块：一块是航空业务，另一块是非航空业务。

航空业务方面，公司以“致力成为民航业信息化服务领航者、中国航空 IT 领域的标志性企业”为愿景，以“ 助力中国成为世界民航强国”为使命，一直致力于民航领域的软件研发，公司的产品可广泛应用于机场、航空公司、空管等民航诸多领域，是目前国内拥有民航领域最多的软件产品及信息化服务的提供商之一。

2018年，围绕公司的智慧航空战略，开始规划研发下一代智能客服系统、智能航线网络规

划系统、智能飞行机组排班系统、智能运行控制系统、智能机场运行协同指挥系统。公司引入民航业务中台及数据中台的架构技术，将软件产品的后端架构从传统的基于组件和模块的架构改造成以微服务为基本特点的新一代互联网立体架构。构建面向民航业务领域的业务中台服务，以应对民航领域应用需求的大型化、复杂化、智能化的发展趋势。

一方面，综合运用大数据及运筹算法技术提升公司在营销领域、机组领域、运行领域、机场领域现有的产品质量，对产品的数据处理进行深度改造，建立产品数据标准，使公司的产品能够胜任更加复杂的应用场景，进一步强化、提升公司产品在行业内的竞争力和引领力；

另一方面，通过微服务架构平台，打造业务的共享服务，相比传统“烟囱”或者 SOA项目集成模式，共享服务体系能提升团队协同效率、快速优化调整业务方向，一旦发现正确的业务目标，便全力以赴将成果最大化，最终受益客户。共享服务体系通过服务中心将业务和数据做了很好的融合，在同一个服务中心内部对数据做了很好的规整以及沉淀，为以后实施大数据项目时对完整的、高质量的数据需求打下基础。

运价魔方”是公司历时两年自主研发的航空运价数据产品。 可以实时对全市场数据和历史数据进行监测，通过横向竞争对手及纵向代理人的监控分析，帮助航空公司了解市场全面情 况，掌握运价动态，提供决策支持。推出后，受到航空公司的普遍好评，目前，海南航空、南方航空、深圳航空等均为公司客户，2016 年 1 月，公司与东方航空近 达成首次合作，签下近 500 万元的航空运价数据产品“运价魔方”订单。

非航业务方面，公司自主研发的集微服务开发、自动化运维、可视化管理为一体的企业微服务支持平台（Moria），能有效支持技术中台在企业落地，屏蔽技术复杂性，为企业提供统一的架构体系。无论项目规模大小，均为其带来强大的并发能力、良好的弹性伸缩能力和可视化运维能力。本年度公司在持续研发，投入力量进行业务中台研发，增加 Serverless 技术支持，将分布式及系统快速演化能力，从开发框架层面下沉到平台底层，使开发者专注于业务开发，甚至无须知道分布式的概念。有效降低开发难度既用人成本。提高项目利润。同时基于平台，形成泛家居、医药两个行业的业务中台，提供开箱即用的服务。提高行业项目实施的利润率，为业务快速推广实施提供坚实基础。

可见，虽然没有做开源社区了，开源技术仍然是公司的优势之一。

航空公司(Airlines)是指以各种航空飞行器为运输工具，以空中运输的方式运载人员或货物的企业。航空公司是以各种航空飞行器为运输工具为乘客和货物提供民用航空服务的企业。航空公司使用的飞行器可以是他们自己拥有的，也可以是租来的，他们可以独立提供服务，或者与其他航空公司合伙或者组成联盟。

航空公司的规模可以从只有一架运输邮政或货物的飞机到拥有数百家飞机提供各类全球性服务的国际航空公司。航空公司的服务范围可以分洲际的、洲内的、国内的，也可以分航班服务和包机服务。

目前欧美等发达国家，经济发展趋于平缓，居民收入水平高，航空业发展相对平稳。而中国民航起步较晚，近几年国内经济的高速发展为航空业发展打下了坚实基础。

根据中国民航局统计，2018 年，中国民航完成运输总周转量 1026.5 亿吨公里，旅客运输量 6.1 亿人次，货邮运输量 738.5 万吨，分别同比增长 11.4%、10.9%和 4.6%。根据全国民航工作会议提出的民航发展主要预期指标，2019 年预计完成运输总周转量 1360 亿吨公里、旅客运输量 6.8 亿人次、货邮运输量 793 万吨，分别同比增长 11.8%、11.0%和 5.7%，均高于全球平均增长水平。

航空运输业的产业链相对清晰。中国航空运输业处于产业中游，主要由四大航空集团、地区航空公司、民营航空公司和外资航空公司组成。下游需求来自航空客运和航空货运，并以客运为主。上游产业主要是航空燃油供应、飞机制造产业和各地机场。

民航运输产业链上中下游形成了相互影响、相互渗透的产业格局。下游客、货运市场需求影响民航运输公司的运力投放，而航司的运力又受到飞机生产商产能的限制。

2009 年到 2018 年，我国航空行业收入保持每年增长，从 2120 亿元提升至6130.20 亿元，增长 1.89 倍，复合增速 11.20%；利润总额波动较大，从 74 亿元提升至 250 亿元，增长 2.38 倍，复合增速 12.96%。

历史上，我国民航业仅 2008 年因金融危机而出现了行业整体亏损，近十年来，2010 年 2017 年是两个盈利高点。其中 2010 年供需结构向好，上海世博会召开以及原油价格处于低位多重利好叠加，实现了 351 亿元的利润；2017 年，尽管受到汇兑的影响，但油价下跌以及旅客运输量的持续增长，实现了 408 亿元的利润总额。2018 年航空出行需求依然强劲，实现行业收入 6130.20 亿元，同比增长 14.93%，但油价成本高企和汇兑损失对航空公司盈利造成双杀，仅实现利润 250 亿元，同比减少 38.68%。

2020年因为疫情影响，航空业遭受重创，预计利润将大幅下滑。那么，信息化支出也会相应缩小，会对恒拓开源造成较大影响。

航空运输业进入壁垒高，一方面在于重资产行业资金需求量大，另一方面航空公司牌照需要监管机构严格审批。中国民航业发展都是由政府背景企业起步，中国民营资本大规模进入民航客运业是从 2005 年开始，有春秋航空、吉祥航空、奥凯航空、东星航空、鹰联航空、东北航空拿到航空运营牌照。但之后的数年里，东星航空宣布破产，奥凯航空被大田集团收购，鹰联航空、东北航空被收归地方国有，更名为成都航空和河北航空，只有春秋航空和吉祥航空依托上海市场突出重围，顺利上市。由于 2008 年的金融危机对航空业造成了巨大冲击，民航总局此后暂停了航空承运人运行合格证的发放，直到 2013 年以后才开始重新发放新

的牌照。

如果航空公司因为经营不善破产或被兼并，飞机、飞行员、航线等资源都会被其他航司或资本吸收，并不会退出这个市场。之前国内破产的东星航空就是典型的案例，破产后飞机被租赁公司收回然后重新出租，而飞行员、机务等人员被中国国航等公司接收。

根据《2018 年民航行业发展统计公报》，截至 2018 年底，我国共有运输航空公司 60 家，其中国有控股公司 45 家，民营和民营控股公司 15 家；全货运航空公司 9 家，中外合资航空公司 10 家，上市公司 7 家。

目前，我国航空运输业形成了以四大航空集团为主，地方航空公司、民营航空公司和外国航空公司并存的竞争格局。四大航空集团的市场占有率达 86%左右，其他区域性航空公司和特色航空公司在各自专注的细分市场领域具有较强的市场竞争力。

航空运输业竞争格局：

四大航空集团 中航集团、东航集团、南航集团、海航集团

地方航空公司 上海航空、深圳航空、山东航空、四川航空等

民营航空公司 春秋航空、吉祥航空等

外国航空公司 汉莎航空、美国联合航空、新加坡航空、日本航空等

中航集团以国航为主体，总部设在北京，辖有西南、浙江、重庆、内蒙古、天津、贵州、西藏分公司和上海基地、华南基地，直接或间接拥有深圳航空、山东航空、昆明航空、澳门航空、北京航空、大连航空、西藏航空、国泰航空、中国国航内蒙古公司以及中国国际货运航空有限公司的股权。

东航集团以东航为主体，总部设在上海，辖有山东、安徽、江西、山西、甘肃、西北、云南、四川、浙江和北京分公司，控股上海航空、东方航空江苏公司、中国货运航空有限公司和中国联合航空公司，参股东方航空武汉公司。

南航集团以南航为主体，总部设在广州，辖有新疆、北京、深圳、黑龙江、吉林、大连、湖北、湖南、海南、广西等 16 家分公司和厦门航空、贵州航空等8 家控股航空子公司。

海航集团以海南航空为主、总部设在海南省海口市，辖有北京、广州、深圳、三亚、成都、重庆、杭州、长沙、郑州、呼和浩特、贵阳等 24 个大中城市，并在中国中南区海口、南宁，华北区天津，西北区西安，西南区昆明，新疆乌鲁木齐，华东区福州等六大区域运营新华航空、长安航空、西部航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、天津航空、广西北部湾航空及首都航空等 9 家航空公司。

可见，恒拓开源的下游客户集中度较高，因此其议价能力弱。

恒拓开源的毛利、净利水平都不高，ROE也较低。

由于下游客户规模大，结算周期也长，导致恒拓开源的存货周转、营收周转都很长，总资产周转率较低。

因而，恒拓开源的盈利规模虽然还可以，但是盈利水平较差，投资回报率较低。

恒拓开源的竞争对手有：

中国民航信息网络(HK:00696) 中国航信提供的航空信息技术服务（AIT）由一系列的产品和解决方案组成，为中国商营航空公司和300多家外国及地区商营航空公司提供电子旅游分销服务（ETD）（包括航班控制系统服务（ICS）和计算器分销系统服务（CRS））、机场旅客处理系统服务（APP），以及与上述核心业务相关的延伸信息技术服务。包括但不限于：支持航空联盟的 产品服务、发展电子客票和电子商务的解决方案、为商营航空公司提供决策支持的数据服务以及提高地面营运效率的信息管理系统等服务。

中国航信的毛利率非常高，因此其ROE水平也较高。

中国民航信息集团有限公司正式组建于2002年10月，是专业从事航空运输旅游信息服务的大型国有独资高科技企业，是隶属于国务院国资委管理的中央企业。其前身为中国民航计算机信息中心。其系统都是航空公司的核心业务系统，替代性弱，同时央企背景可以拿到非常优质的客户，因而能维持高毛利。

东软集团 （600718.SH） ）：东软在货运方面提供航空货运系统、航空货代管理、机舱配载系统、过程监控与调度等系统，在客运方面提供航空客票联售、运价管理系统、机场管理相关系统、GDS等。

联合永道（430664.OC） 公司拥有 10+年的行业从业经验，多年服务于航空、IT 与互联网、金融、通信等行业，与各大客户保持长期稳定合作关系。 联合永道自2009年与中国航信开始合作涉及GDS开发、分销业务，收益计算，旅客服务，运价服务，直销业务，移动业务，大数据业务，自助值机系统等数十条业务体系，携手中国航信为中国民航信息化事业做出重要贡献。

其他垂直行业软件企业有：

润和软件 （300339.SZ） ）：公司是专注于面向国际、国内客户提供高端软件外包服务的专业化软件公司。公司在“供应链管理软件”、“智能终端嵌入式软件”和“智能电网信息化软件”等领域打造了具有一定市场影响力的高端软件外包服务品牌，外包业务内容以行业解决方案为基础，涵盖咨询、设计、开发、测试、维护等软件全生命周期作业，进入了全球软件外包价值链的高端。

启明信息 002232 . SZ ，公司在汽车企业管理软件细分市场位于国内第一位，市场占有率为 20%；在国内汽车后装车载信息系统，公司处于相对领先地位。在国内制造业管理软件市场未来 3 年复合增长 17.8%及国产汽车电子化的行业背景下，公司在车载信息系统、离

散性企业管理软件市场，有望获得较大的发展空间。

科大国创（300520.sz） 深耕电信及电力行业 公司深耕行业应用软件及大数据业务发展多年，技术积累深厚，主要市场覆盖电信、电力、金融、交通、政府等信心化需求程度高的重点行业，客户涵盖中国大唐集团、中国电信集团、野村综合研究所等行业内顶尖企业。

广联达，是国内建筑信息化龙头企业。

石基信息：零售、餐饮、旅游信息化等垂直领域领先企业

恒拓开源的研发费用一年一千万左右，技术壁垒不高，很多软件公司都可以开发类似的产品。

从商业模式来说，定制软件是一次性的，没有规模效应，不如可以通用的软件产品。这方面和新三板上的海颐软件、艾融软件比较接近。艾融软件已经在从定制软件向软件产品转型。

受益于国内航空业信息化支出的不断扩大，恒拓开源的收入和盈利未来几年应该还是不错的。但是，其较差的商业模式、高度集中的下游客户导致其赚不到多少真金白银，可以分给投资者。

公司预计2019年净利润4000万左右，从第三季度的利润增长情况来看，这个目标是有可能达到的。对应当前的市值，PE为15左右。

对于商业模式较差的新三板企业，这个估值只能算合理，谈不上低估。