新三板精选层之合佳医药：头孢类中间体龙头转型能否成功？

头孢类抗生素药物，是我们日常常见的一种药物，每个人可能都曾经吃过。

生产这些药品的药厂，需要购买头孢原料药然后加工成胶囊、片剂等。抗生素原料药又是通过头孢类抗生素中间体而来的。

合佳医药(OC:838641)位于石家庄经济技术开发区海南路80号，凭借头孢类医药中间体已发展成国内主要的头孢类抗生素侧链中间体生产商，并形成了较为完整的头孢类抗生素中间体产业链。公司主要产品为AE活性酯、三嗪环及其他精细化工产品。

医药中间体即在化学药物合成过程中制成的中间化学品，后续一步到两步的过程即可合成原料药并最终制成药物成品。基础化工原料为医药中间体的上游，而原料药和制剂为医药中间体的下游。基础化工原料、医药中间体、原料药及制剂构成了化学制药行业完整的产业链。头孢类医药中间体主下游厂家就是头孢类抗生素。

据中康CMH监测，2015年我国全身性抗细菌药市场规模达到2119亿元，其中，抗生素市场规模1861亿元，同比增长8.4%，同期全国药品市场规模的增速仅为7.6%。

抗生素使用集中在等级医院。城市等级医院占比53.3%，县域等级医院占比25.1%，在"限抗令"力度升级和取消大医院门诊输液的趋势下，抗生素市场或将迎来真正寒冬，未来部分需求将转移至基层医院。

自2012年"限抗令"力度陡升以来，抗菌类药物在国内重点城市医院购药金额占比上持续下降，2015年"限抗令"寒风渐过，回暖已成大势。南方所资料显示，2011年国内重点城市公立医院头孢类及其复方头孢抗生素销售额达83亿高点，此后3年经历下滑至谷底、平稳下滑和市场回暖三级过度阶段，2014年该数字已恢复至72亿，同比增长7.26%。

头孢类药品市场竞争激烈。根据CFDA数据，我国头孢菌素类药品共计5617个，而通用名只有46个。从通用名来看，2015年销售额前10的头孢菌素类药品累计市场份额达55%。

现抗生素市场 以头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类为主。2015年三类药品累计市场份额高达85%，以头孢菌素类市场份额最大。2015年北京/南京/杭州三城市头孢类抗生素销售额占抗生素合计比例的44.42％，呈现逐年上升趋势。

"限抗令"促进抗生素行业重新洗牌。自2012年以来，"限抗令"力度不断加强，大部分抗菌药物中小生产企业业绩严重下滑，面临被吞并或倒闭，上游企业的消亡直接冲击下游经销商，原料生产企业同样受到影响。大型抗菌药物生产企业核心竞争力依然存在，行业洗牌迫使集中度提高。

头孢类药品的生产厂家有白云山、华润三九、上海医药、金城医药等。

福安药业（300194 ）： 公司主要从事单环 β-内酰胺类、青霉素类、头孢类抗生素原料药

及制剂的研发、生产和销售，主导产品为氨曲南原料药及制剂。公司荣获国家重点高新技术

企业，重庆市企业技术中心称号，承担多项重庆市攻关课题，拥有十多项发明专利，以及多

个国家级重点新产品，全部剂型的生产车间均已通过 GMP 认证。公司已发展成为从化学原

料药/中间体制造、药品制剂制造、销售及研发为一体的新型高科技制药企业。

亚太药业（002370 ）： 公司是一家集科研、生产、销售于一体的专业化、规模化的国家

级高新技术企业。拥有片剂(含青霉素类)、硬胶囊剂(含头孢菌素类、青霉素类)、透皮贴剂(激

素类)、冻干粉针剂、粉针剂(头孢菌素类)等 8 个符合国家 GMP 标准的现代化制药生产车间。相关注射用产品被评为国家火炬计划项目以及浙江省高新技术产品。

金鸿药业(OC:831186)，是儿科抗生素及现代中药制剂的制造企业，目前主要从事药品的研发、生产和销售。主要产品为抗生素、抗病毒、解热镇痛、妇科、儿科等系列产品，代表产品有：头孢克肟分散片、头孢羟氨苄咀嚼片、头孢克洛分散片、头孢克洛干混悬剂、注射用头孢呋辛钠、注射用头孢曲松钠、穿心莲内酯软胶囊、洛索洛芬钠胶囊、板蓝根软胶囊、乌鸡白凤软胶囊。

合佳医药 的客户则有：海南海药、联邦制药等企业。

海南海药股份有限公司是一家经营精细化工产品、化学原料药、中药材、土特产品、中药成药的公司.公司的主要产品是肠胃康、抗癌用紫杉醇注射液及头孢类原料药及成药。

联邦制药主要从事生产及销售抗生素制剂产品以及用於生产该等产品的原料药及中间产品,止咳药、抗过敏药物以及空心胶囊。

头孢类医药中间体可分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体两类。头孢母核中间体与不同的头孢侧链中间体相结合形成不同的头孢抗生素，从而具有不同的抗菌谱。

一般而言，头孢母核中间体投资规模较大，目前主要由国内外大型制药厂商自行生产，而头孢侧链中间体投资规模则相对较小，但合成工艺复杂、技术水平亦要求较高，一般由具备较高技术能力的专业厂商生产。

头孢类抗生素按发现年代以及抗菌性质可分为一、二、三、四代。代的划分主要是根据产品问世年代的先后和药理性能的不同，这种分类并不表示疗效的优劣，而是各有不同用途。其中，第二代、第三代头孢类抗生素销量较大，分别约占头孢类药物市场规模的 30.6%、49.2%，而第四代头孢是近年增长最快的一类，近三年年均消费增长率在 45%以上。头孢产品更新换代要求头孢侧链中间体厂家具有多样性。

国内头孢类医药中间体行业发展初期，业内厂家以中小民营企业为主，多从事低技术水平、低资本投入的中间体产品的生产和销售业务。随着国民经济的全面发展，行业整体技术水平明显提高、企业规模不断扩大。特别是近几年我国加大了环保治理力度致使企业环保投入和生产成本大幅上升，促进了行业内部的加速整合。一些环保设施齐备、掌握核心技术、拥有成本优势的优秀企业逐渐从激烈的市场竞争中脱颖而出，稳定的占据了行业领先的地位。

头孢类医药中间体行业具有合成路线长、合成技术复杂、工艺控制要求高、工艺更新快的技术特点，因此，行业内技术的核心竞争力主要体现在产品合成路线、关键技术设备和核心催化剂的选择及过程控制上。使用不同技术的公司在生产效益与产品质量上存在较大差异。我国的头孢类医药中间体行业技术水平近年来在自主创新能力和国际竞争力方面有了明显提高，部分技术水平已达到国际先进水平，同时，整体自主创新能力也有显著的提高。

化学原料药及医药中间体产业是一个对环境保护要求较高的行业，随着国家对环保监管力度的加大，制药及医药中间体企业在环保治理上的投入逐年增加。长期来看，环保标准的提高、环保投入的加大，有利于医药中间体行业加强绿色生产工艺的研发、加强环保产品的开发，增强产品竞争力；但在短期内，加大了医药中间体企业的生产成本，相对降低了企业的利润空间。

AE-活性酯是生产头孢曲松钠、头孢噻肟钠、头孢泊肟酯、头孢吡肟、头孢他美酯、头孢地嗪等抗生素的重要中间体。全球AE-活性酯的生产主要集中在中国，国内AE-活性酯产能占全球总产能的约95%。受下游产品头孢曲松钠和头孢噻肟钠消费量持续增长带动，国内AE-活性酯产量均呈现快速增长态势，由于中国是头孢曲松钠、头孢噻肟钠等抗生素原料药的主要生产国，因此，AE-活性酯的需求也主要来自国内。

合佳医药的主要竞争对手有：金城医药、普洛药业、清泉化学等。

2004 年至 2014 年十年间，同行业头孢类医药中间体厂家从原来的十多家减少到现在的三家，合佳医药与金城医药、普洛药业产业布局和各自市场占有量相对稳定。一方面竞争压力减小，并且市场占有量形成一个稳定格局。在此过程中，价格未出现混战局面，且价格出现逐步上升趋势。

合佳医药客户多为原料药厂商或制剂厂商， 由于频繁更换供货商必然引起中间体品质不稳定，继而使下游产品稳定性受到冲击，增加定制客户的成本，因而客户在选择供应商时均较为谨慎，对于产品的质量标准、生产工艺、制备方法等因素控制都较为严格，往往在敲定一家供应商之前经历一个较长时期的考察、比较过程，一经确定不会轻易改变。

不过，头孢中间体天花板很低。

市场份额最高的金城医药在竞争格局稳定后，一方面向下游头孢菌素原料药和制剂布局，形成全产业链优势，另一方面拓展新产品，开发创新药和谷胱甘肽。

不过，金城医药的转型现在还谈不上成功，虽然收入逐年提高，但是净利润在16年和18年都出现下滑。

股价也是一直呈现下滑态势。

ROE和净利率也开始下滑。

这说明单纯把摊子铺大，进入陌生领域，并不容易。

这也侧面说明头孢中间体这个行业，不算是一个很好的行业。天花板较低，发展空间有限；虽然能混口饭吃，但是行业有较大的周期性，今年利润不错，明年可能就差了；毛利和净利都低，赚的都是辛苦钱；下游客户是企业大佬，得罪不起，应收账款较高。政府还不断对环保提高要求，侵蚀掉本来不高的利润。

合佳医药相对于金城医药，不论营收和利润的增长率，还是ROE都好很多。不过，毛利和净利却低不少。

应收、存货、借款都较多。2018 年资产减值损失为 190万，主要原因系 2018 年年底销售额增加，尚未回款，应收账款金额较去年增加，坏账准备增长。

2018 年 12月 31 日、2017 年 12月 31 日公司资产负债率分别为 49.74%和 51.32%。

公司的借款利率非常高，显著高于其他公司，最高达到了16%。

可见，合佳医药相对于金城医药较高的ROE，来自于高杠杆，高负债。风险很大。

合佳医药和金城医药一样，也在谋求转型。

一方面，向下游扩张，生产原料药，增建口服头孢抗生素原料药生产线，并继续推进头孢类原料药开发研制、定制生产；另一方面，开发中药。

另外，其还有全资子公司黑龙江黑尚乌农业发展有限公司，经营范围：预包装食品兼散装食品，批发兼零售。（《食品经营许可证》有效期至 2021 年 12 月 21 日）。生态农业观光旅游项目开发管理；对农业、餐饮业、畜牧业、旅游业投资管理；种植、养殖技术开发、服务；谷物种植、化肥制造销售（由分支机构经营）；食用农产品（食用菌、海产品）零售。

不过尚未营业，看来准备还向农业方面拓展。

跨界的结果，大多数以悲剧结局，而不是喜剧。

不过，合佳医药的运气还不错。这几年头孢中间体处于景气周期，营收和利润持续较快增长。预计2019年净利润可达到6000万左右，那么PE为23倍，对于前景并不明朗的一个企业来说，估值偏高。