Anthropic闯关上市，能否跑赢算力账单与亏损压力？

撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

近日，Claude大语言模型母公司Anthropic, PBC(下称“Anthropic”)于2026年10月26日在美国证券交易委员会（SEC）公开披露招股书，计划以“ANT”为股票代码，冲刺美国纳斯达克IPO。

据Anthropic披露，其H轮投后估值为9650亿美元，而美国资本市场对其上市估值的预期已达1.5万亿至2万亿美元。若以上限完成，其募资额将超越SpaceX今年6月创下的862.5亿美元（含超额配售）纪录，成为全球史上最大IPO。

Anthropic招股书披露的经营数据，呈现出鲜明的两面性。一方面，该公司收入规模的快速增长印证了企业级AI需求的真实性，经营层面单季盈利的拐点信号，也证明其商业化能力正初步兑现。

但另一方面，巨额账面亏损、对云厂商渠道的深度依赖，以及以千亿美元计的不可撤销算力承诺，共同构成了Anthropic估值叙事中不可忽视的风险敞口，提醒着投资者其高增长叙事之下的潜在裂痕。

对拟登陆纳斯达克的Anthropic而言，如何在兑现增长的同时消化上述结构性压力，将成为影响其上市定价与后续估值的关键变量。

一、市场地位领先，渠道结构存忧

结合天眼查及招股书可知，Anthropic由原OpenAI研究副总裁达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）、安全政策副总裁丹妮拉·阿莫迪（Daniela Amodei），以及多名前OpenAI核心成员于2021年共同创立。

Anthropic的核心业务为Claude系列大模型的研发，主要通过模型API按调用量计费、Claude Pro/Max等订阅产品两种方式对外交付，并借助Claude Code、Claude Cowork等应用工具拓展企业场景。

Anthropic的企业战略以推动持久的客户采纳为目标，其路径包括将Claude直接嵌入客户的关键业务流程，以及支持客户基于Claude开发自有产品。作为代理式工作流，Claude能够驱动增长、提升效率，为企业客户带来可观回报。

这一可被验证的价值，正转化为客户规模的快速扩张。截至2026年9月末，Anthropic的净收入保留率高达900%；年化付费超10万美元的客户逾11900家，超100万美元的客户逾1900家，超1000万美元的客户约250家。

从客户构成来看，Anthropic年化付费大于10万美元及以上的客户已覆盖《财富》10强中的全部公司、《财富》500强中超过50%的公司，以及全球2000强中超过30%的公司，头部企业客户已成为其收入基础的重要组成部分。

除直接销售外，Anthropic还借助分销伙伴扩大客户触达面，Claude可通过AWS、谷歌云和微软Azure三大主流云平台访问。Anthropic与这些云服务商（CSP）联合推广，经其平台与客户直接签约，并按交易向各CSP付费。

但分销渠道既是收入来源，也是成本负担。收入端，2026年上半年Anthropic约48%的收入通过亚马逊AWS、谷歌云和微软Azure完成，而在2023年这一比例仅为11%；成本端，其向渠道伙伴支付的费用亦同比增长27亿美元。

更深层的问题在于，Anthropic的渠道结构暗含利益冲突。上述三家云厂商在承担Anthropic的分销渠道角色之外，同时扮演着投资者、算力供应商和自研模型竞争对手的三重角色。

贝多商业&贝多财经了解到，Anthropic在招股书中坦言，该公司所需算力已超出三家云厂商愿意提供的上限，部分原因在于这些厂商日益将Anthropic视为直接竞争对手。

二、增长动能强劲，盈利拐点待验

2023年至2025年，Anthropic收入分别为4100万美元、3.86亿美元和45.85亿美元，复合年增长率高达957.5%，三年间增长逾百倍；2026年上半年其收入达162.86亿美元，约为2025年同期的14倍，高增长态势仍在延续。

从收入结构看，2026年上半年Anthropic按API使用量计费的收入达131亿美元，占比80%。这种以API为主导的结构，使其收入来源与客户的token消耗量直接挂钩，无需按人头扩张销售与交付团队，边际扩展性较强。

但规模高速增长的另一面，是持续高企的巨额亏损。2023年、2024年、2025年度和2026年上半年（即“报告期”），Anthropic分别录得15.31亿美元、83.09亿美元、419.65亿美元和807.48亿美元的净亏损。

Anthropic解释称，上述亏损主要源于可转换票据、衍生负债及SAFE的公允价值变动，相关损失高达723.88亿美元。原因在于，该公司估值在各报告期内持续上升，带动优先股、可转债等负债工具的公允价值同步膨胀。

若剔除上述非现金会计损失，Anthropic的经调整净利润已由2025年上半年的-18.49亿美元转正至2026年上半年的16.18亿美元，经调整经营利润率约10%；其中二季度单季的经调整净利润达22.35亿美元，利润率约19%。

此外，Anthropic的经营活动现金流于2026年上半年由负转正，实现净流入39亿美元，上年同期为净流出15亿美元。不过，其中有约22亿美元来自股权激励等非现金项目，现金流的实际造血可持续性仍有待观察。

更大的悬念，藏在Anthropic的算力承诺清单里。该公司已签署总规模超4000亿美元算力采购协议，涉及谷歌、亚马逊、微软的刚性采购承诺，以及与博通的设备融资租赁，合约期限跨至2030年代，且多数合同注明“无论实际使用量如何均须支付”。

此外，Anthropic与SpaceX.AI的协议上限达1205亿美元，另有与Nscale和Lambda的GPU服务协议，分别约为446亿美元和413亿美元。上述协议均以容量交付并验收为计费前提，且受融资、交付里程碑等条件约束。

成本端已按合同锁定，收入端却取决于客户用量与市场增长。一旦需求不及预期，Anthropic无法收缩的算力支出将直接挤压其利润与现金流，成本刚性与收入弹性之间的时间差，是该公司估值叙事中不可忽视的变量。

诚然，Anthropic对外讲述的是一个“高增长+高投入”的故事，其首次公开募股也将树立领先AI实验室估值的基准，但资本市场将愿意为其支付多高的溢价，最终仍取决于其商业化速度能否赶上算力承诺的兑现节奏。

就此而言，这起全球史上最大的IPO既是AI独角兽的资本市场定价首考，也是投资者耐心与算力账单的持久考验。