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股票涨到55%就卖掉十分之一，这条"笨规则"，跑赢了多少聪明人

格雷厄姆给防御型投资者的核心建议，用一句话就能说完：

高等级债券和高等级普通股，各占一半。

就这么简单。

但简单和做到之间，隔着一整条华尔街。

（本文介绍防御型“闭眼配置/图省事儿”投资者策略）

对半开的规则

传统观念说，你不能承受风险，就别指望高回报。风险和收益成正比，天经地义。

格雷厄姆说不。

他的逻辑是：你的回报，更多取决于你愿意付出多少智慧，而不是你愿意承担多少风险。图省事的消极投资者，理应拿到最低报酬；精明且经验丰富的投资者，理应拿到最高报酬。

1965年他说过一句话，后来被反复验证："在许多时候，买入那些'廉价证券'的实际风险反而更小，其获得利润的机会，要比买入年息4.5%的常规债券更大。"接下来几年，利率上涨，最高等级的长期债券市值大幅缩水——债券的"安全"，也没那么安全。

所以核心问题变成：债券和股票怎么配？

格雷厄姆的原则：股票占25%~75%，债券反之。标准比例，对半开。

涨了怎么办？股票比例涨到55%（金额），就卖掉十一分之一的股票，把钱放进债券，恢复平衡。跌了呢？股票比例降到45%，就拿十一分之一的债券换成股票。

就这么机械，就这么无聊。

但这套规则要对抗的，是人类最根深蒂固的本能——涨的时候想加仓，跌的时候想跑路。格雷厄姆说得很清楚：正是普通投资者的反向操作，才造就了过去的大涨大跌，而且未来还会继续。

你以为是你在做决策，其实是市场在替你做决策。

耶鲁大学的例子很有意思。1937年以后，耶鲁遵循类似规则，股票"正常持仓"约35%。但到了50年代初，耶鲁放弃了这条准则。1969年，股票投资比例高达61%。71家类似机构总共76亿美元的投资中，股票比例60.3%。

股市越涨，机构越舍不得减仓。连耶鲁都扛不住，你凭什么觉得自己能？

格雷厄姆承认，对半开不一定最优。但它的好处是实实在在的：简单、方向正确、让你对市场变化有所反应，最重要的是——避免你在市场涨到危险高度时还在不断加仓。

真正的保守型投资者，牛市里拿一半资金的收益就够了；熊市里，看一眼满仓冒险的人，也就心安了。

债券：别觉得无聊，这里面有门道

债券部分要解决两个问题：买含税还是免税？买长期还是短期？

含税还是免税，纯算术。1972年初，20年期Aa级公司债券收益率7.5%，优质免税市政债券5.3%。公司债比市政债高30%左右。你的适用税率超过30%，买市政债更划算；反之买公司债。大部分投资者买市政债更合适。

长短期的问题，格雷厄姆留到《聪明的投资者》第八章细说。但他特别推荐了美国储蓄债券——对资金量不大（1万美元以内）的投资者来说，这是最方便也最佳的选择。E系列债券有一个独门绝技：可以在任何时候按赎回价值兑现，且本金和利息支付有绝对保障。没有任何其他投资同时满足这三个条件。

格雷厄姆还提到一个有趣的套利机会：一些间接政府债券的收益率，明显高于期限相同的直接债券。比如一种"美国交通部长全额担保债权凭证"，收益率7.05%，比同期直接政府债券高出整整1%。为什么有这种便宜可占？因为间接发行债券可以帮政府规避国会对债务设定的限额。政府的担保不算政府的负债——这个制度缝隙，给精明的投资者带来了意外收获。

至于高收益债券，格雷厄姆的态度很明确：普通投资者最好别碰。虽然总体收益高于高等级债券，但价格下跌和实际违约的风险都不小。低等级债券确实经常带来廉价交易的机会，但开发这些机会需要专门的研究和技能——这不是防御型投资者该干的事。

防御型投资者该买什么股票

格雷厄姆认为，即使1972年初的股价水平缺乏吸引力，防御型投资者仍然必须持有一部分普通股。不是因为你多喜欢股票，而是因为全仓债券的风险更大。这是一种两害相权取其轻。

选股有四条规则，简单明了：

适当分散，但别过头。持10到30只不同的股票。
只买大型的、知名的、财务稳健的公司。
必须有长期连续支付股息的历史。格雷厄姆建议至少从1950年开始（20年）。
价格要有限制。按过去7年平均利润算，市盈率不超过25倍；按过去12个月利润算，不超过20倍。

第四条规则直接把当时最火的热门股踢出局了——几乎所有"成长股"都不符合。

格雷厄姆必须给出理由。

成长股：看对了好到不敢信，看错了惨到不敢看

所谓成长股，就是过去每股利润增长显著超过平均水平，且预计未来仍将持续的股票。有些专家说，真正的成长股应该在未来10年内让每股利润翻一番，即年复合增长率7.1%。

这样的股票当然值得买——只要价格不是太高。

问题就在这里：成长股的价格一直都很高，相对于当期利润高，相对于过去利润更高。这就带来了巨大的投机成分。

当年的IBM，成长股龙头。多年前买入并一直持有的人，确实赚得盆满钵满。但这只"最佳普通股"，在1961到1962年的6个月下跌中折损一半，1969到1970年间又跌了差不多同样的幅度。

德州仪器的例子更吓人：6年间，股价从5美元涨到256美元，每股利润从40美分涨到3.91美元。请注意——股价涨幅是利润涨幅的5倍，这是热门股的一般特征。然后两年后，利润下降近50%，股价跌掉五分之四，只剩49美元。

从256到49。跌掉80%。

格雷厄姆的结论：对防御型投资者来说，成长股的不确定性过高、风险过大。如果你选对了、买对了、还在暴跌前卖出了，那是奇迹。但对一般投资者而言，奇迹是可遇不可求的。

那些不那么热门、利润乘数更合理的大型公司，反而是更合适的选择——虽然它们看上去不那么光彩夺目。

定期定额：无聊但管用

纽约证券交易所一直在推广"月度购买计划"——每月投入同样金额买股票，即美元成本平均法。

有人对这种方法做了全面研究，以道琼斯成分股为样本，覆盖23个十年期。第23个购买期末的平均利润达21.5%——这还不包括股息。

研究者用一句惊人之语总结："无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使人满怀信心地取得最终的成功；迄今为止，尚无任何可与美元成本平均法（定期定额）相媲美的投资法问世。"

质疑当然有：连续20年每月拿出同样数额买股票，做得到吗？格雷厄姆认为，随着普通股作为储蓄投资计划的一部分获得广泛认同，这种质疑已经不那么有力了。就像连续买储蓄债券和人寿保险一样，系统而一贯地买股票，也不会造成多少心理和财务困扰。

三个人的故事：钱多钱少不是关键

格雷厄姆用三个例子说明了个人情况对投资策略的影响：

一个拥有20万美元的寡妇。靠收入养家不易，投资必须保守。大致等比例投入美国政府债券和最高级别普通股即可。有一件事她绝不能做——为了赚点"额外收入"而进行投机性操作。为了维持生计，宁可每年从本金中取2000美元，也不要把一半本金冒险投入不可靠的活动。

一个职业中期的成功医生。存款10万美元，每年还能新增1万。压力比寡妇小，但选择基本一样——除非他愿意认真对待投资业务，否则最好接受防御型投资者的简单角色。有意思的是，格雷厄姆专门提到：医务人员在处理证券事务方面的无能是众所周知的。原因是他们对自身智力极具信心，获利之心迫切，却没有意识到投资成功需要大量精力和专业判断。

一个周薪200美元的年轻人。每年储蓄1000美元。一部分储蓄应直接买E系列债券。本钱太少，不值得花大力气成为进取型投资者。但格雷厄姆补充了一句很重要的话：年轻人在投资上希望自己既聪明又有进取性，这种态度大有好处。及早开始投资教育和实践很有利。以进取型方式操作，肯定会犯错，会遭受损失——但年轻可以承受这些失败，并从中获益。

只是别把精力和金钱浪费在"试图战胜市场"上。应该研究证券价值，用尽可能小的资金，对自己在价格和价值方面的判断做尝试性检验。

三个人的资金量天差地别，但格雷厄姆的最终结论一样：买什么证券、追求多高回报，不能以资金多寡为依据，而要看你在金融方面的能力——知识、经验和性格。