别当"半个投资者"——格雷厄姆最狠的一句话，打醒了多少中间派

上次我们聊了防御型投资者该怎么配资产，50对50，简单机械。

但肯定有人不满足。觉得"我就该比别人赚得多"，愿意花时间研究，愿意承担更多波动。

格雷厄姆管这帮人叫"积极型投资者"。

可他一上来泼的冷水是：积极型投资者首先要遵循的策略，跟防御型基本一样。一样的高等级债券配高等级股票，一样的合理价格。

区别在哪？积极型投资者会拿出一部分资金，去买别的品种。但格雷厄姆加了一句狠话——每一笔这种性质的投资，都必须有充分的依据。

然后他花了整整两章，主要在说一件事：你不该做什么。

别为了多1%的利息，亏掉50%的本金

格雷厄姆发现，很多人买低评级债券（用咱们现在的话说，就是信用不太行的公司发的债），理由特别朴素——"我需要收入啊，好公司给的利息太低了"。

这种心态太常见了。你看国债收益率3%，某个AA-的企业债给5%，心里就痒了。再看看那些票面利率更高的，更觉得捡了便宜。

格雷厄姆管这叫"商业性投资的谬误"——为了每年多1%到2%的利息，承受本金腰斩的风险，这笔账怎么算都是亏的。

他举了个真实案例：1946到1947年，10家铁路公司的收入债券，平均价格从102.5跌到68。一年时间，跌掉三分之一。诡异的是，那一年铁路的经营业绩比上一年还好。债券大跌跟行业基本面没关系，纯粹是整个资本市场在走弱。

更要命的是，这帮债券的跌幅，比当年道琼斯成分股跌得还狠。股票好歹还能扛一扛，低等级债券扛不住。

这些债券唯一的优势是什么？平均4.25%的利率，比高等级债券多了1.75%。就这点甜头，换来的是短期巨额亏损。

格雷厄姆的结论很干脆：以票面价格买入的二级债券，几乎肯定不能买。想买？等它跌到70以下再说。如果你有耐心，下一轮熊市总能等到。

用今天中国投资者的视角来看，这就好比那些信用资质一般的可转债，价格飙到130、140你追进去，结果正股一跌，转债也跟着暴跌，回售都回不了。反过来，有些AAA国企的可转债跌到七八十块，到期收益率都有保障，那时候才是真正的机会。

格雷厄姆也承认，二级债券不是一无是处。市场回暖的时候，它们反弹力度很大。40年代初大量不派息的优先股，到了战后繁荣期，欠的利息补发了，本金也回来了。Cities Service公司那只6美元的优先股，1943年才27美元（累计欠息已高达60美元），1947年就能换成售价186美元的信用债。

但问题是：你以面值买入，暴跌的时候扛得住吗？你不可能买遍所有品种来摊平风险，也没法预留一大笔钱来补仓。既然下一轮熊市总能用更低的价格买到，何必现在以100的价格入场？这违背常识。

外国债券：看着香，出了事你找谁？

格雷厄姆对外国债券的态度是：让别人去买吧。

道理不复杂：外国债券一旦违约，你没什么法律手段去追讨。古巴共和国4.5%利率的债券，1953年以117美元买入，1963年跌到面值的20%，利息也付不出了。同年纽交所挂牌的其他外国债券：比属刚果5.25%的36美元、希腊7%的30美元、波兰的各种债券低至7美元。

最离谱的是捷克斯洛伐克8%的债券：1922年发行价96.5，1928年涨到112，1932年跌到67.75，1936年回到106，1939年暴跌到6，1946年奇迹般涨回117，1948年又跌到35，1970年仅剩8。

这走势，比特效药还刺激。

就跟你现在买某些海外高息理财一样——收益看着诱人，出了问题你的钱就是别人的钱了。格雷厄姆说，拒绝这种债券，不仅保护自己，也有利于你的国家。

新股发行：一场精心设计的收割

格雷厄姆对新股的态度，可能是这两章里最辛辣的部分。

他的建议只有四个字：审慎对待。下单前仔细评估，用比平时更严格的标准去检验。

理由有两个。第一，新股总有人承销，销售意味很浓。第二，新股总是在"市场有利"时发行——但这个"有利"是对卖方而言的，对买方就不一定了。

格雷厄姆描述了一个反复出现的模式，放在今天的A股也毫不违和：

牛市进行到一半，第一批新股上市，定价还算合理，早期买入的人确实赚了。随着行情越涨越猛，新股发行越来越多，公司质量越来越差，但定价却越来越离谱。到最后，一些不知名的小公司，发行价竟然比已上市多年的中型公司还高。

然后崩盘。新股从发行价跌掉75%甚至更多。更惨的是，跌到底部的时候，散户对这些股票厌恶到了极点，就跟当初买入时的狂热一样极端——于是这些股票的价格又远远低于实际价值。

格雷厄姆写了一段很重的话："能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语，这是成为一个聪明投资者的基本条件。"他甚至说，即使其中有一两只通过了品质和价值的测试，不参与仍然不失为明智。因为这是一种"快钱"，"你从中赚到每一块钱时，都会赔掉两块钱，这还算是幸运的。"

他举了两个让人脊背发凉的案例：

Aetna Maintenance公司，1961年以每股9美元发行新股，上市后冲到15美元。这家公司融资前的每股净资产才1.2美元，融资后也不过3美元出头。次年股价跌到2.375美元，1964年跌到0.875美元。后来这家公司换了业务改了名，折腾到1968年股价又冲到16.5美元（拆股后等值），是当年利润的52倍、平均利润的200倍——然后这一年公司又亏损了。1969年，股价回到1美元。

AAA企业，发行价14美元，上市后窜到28美元。1971年初，25美分。公司已经进了破产程序，连25美分都嫌贵。