为了融资145亿元，蔚来汽车对赌五年营收四千亿

2月25日下午14：23分，蔚来正式官宣：“蔚来EC6量产项目在合肥正式启动，同时与合肥市签署战略合作框架协议”。

至此，在经过了差不多一个月的资金短缺的“煎熬”之后，李斌和秦力洪两位掌舵人心里最大的一块石头算是落了下来。在美股开市之前，蔚来盘前股价上涨了28.8%，再次攀升至5美元。

事实上，根据合肥政府和蔚来两方面发布的文本，双方均没有正式公开其投资或融资计划。

蔚来方面的表述是：“当天早些时候，在位于江淮蔚来先进制造基地里的蔚来中心（NIO House），蔚来与合肥市政府签署了蔚来中国总部落户合肥的框架协议。”

安徽省合肥市人民政府办公室官方微博“合肥市人民政府发布”在相关文章中写到：“……包括蔚来汽车中国总部项目在内的8个项目集中“云”签约，总投资1020亿元。江淮蔚来EC6量产项目也同步启动……蔚来汽车中国总部项目包括：在合肥成立蔚来汽车中国总部，建立研发、销售、生产基地，打造以合肥为中心的中国总部运营体系。”

尽管此次仅仅是一个“合作框架协议”，没有更充裕的信息，但是外界普遍认为蔚来已经得到了安徽省、市地方政府的背书，至少将会获得合肥方面的融资支持。随后晚间，李斌接受媒体电话专访时也透露“政府肯定会参与、组织投资”，只是“这还是框架协议，目前还在落实具体的协议过程中”。

然而，有意思的是，合肥方面其实发布了两版信息，前一版内容更为详尽，或许透露出目前两方的谈判进展。

第一版写到：“项目计划融资145亿元，用于公司研发、市场体系建立和运营；同时，规划建设总部及研发基地(10亿元)、第二生产基地(15亿元)。蔚来中国预计2020年营收148亿元(上市3款车型)，2024年营收1200亿元(上市6-8款车型)，2020年至2025年总营收4200亿元，总税收78亿元，2025年前在科创板上市。”第二版将上述段落删掉，模糊为“项目计划融资超百亿元”。

按照李斌的说法：“双方正式谈判是在元旦后、春节前，也就是1月份才开始谈，中间过了春节，还有防疫工作，也就一个多月，这个速度确实让我刮目相看。”实际上，新冠疫情之后地方政府方面需要找到新的拉动经济增长的推动点，蔚来方面又面临资金压力，双方的“一拍即合”也就有了基础。

梳理合肥方面删除的“要点”——虽然这些要点并没有得到确认，但是考虑到不会单方面写出来——很容易发现此次蔚来的融资，本质上是一次“高业绩对赌”的股权融资。

首先，蔚来和合肥方面的合作方式是，蔚来成立“蔚来中国总部”，将中国资产和业务注入到这个新的实体，然后通过这个新的实体去融资，蔚来将只占中国业务的一部分。换句话说，蔚来中国相当于是一家在中国的“合资企业”，出置一部分中国市场的收益来换取地方政府的投资——考虑到蔚来目前仅仅在中国市场有营收，可以简单理解为蔚来就是以股换钱。

其次，蔚来中国总部项目的融资额是145亿，而协议中还提及了“蔚来中国2020年营收148亿”，这等于说蔚来的融资额是参照今年的收益来匹配的。这是业绩对赌的第一层目标。第二层、第三层分别是：“4年后蔚来中国营收要达到1200亿元，包括上市6-8款车型；5年时间总营收要达到4200亿、总税收78亿”。

按照这三条“约定目标”来看，今年148亿的营收目标相当于需要达成4万辆销售任务，这比2019年全年2.05万辆销量翻了一倍。从目前蔚来的推进情况来看，只要解决了现金流问题，实现大规模批量交车，再加上一定的促销动作是可以达到的。

第二层“2024年年度1200亿”，目前看来是一个挑战性最大的目标，因为如果能够在2024年到千亿营收，那么第三层的5年总营收4200亿基本上不难。但是要在四年后实现营收千亿，基本上就是每年增长68%。一个参考是，目前中国品牌车企中销售额破千亿的只有吉利、长城、上汽通用五菱等少数几家。

或者更简单一点测算是前三年完成翻倍增长，随后两年以50%、25%完成，即：2020年150亿、2021年300亿、2022年600亿、2023年900亿、2024年1200亿。如果按照上述测算方式，蔚来恰好能够在2025年达成4200亿总营收的目标。

此外，按照千亿营收推测，即便蔚来的单车均价可以做到30万元左右，那也是需要40万辆以上的规模。从豪华品牌的角度来看，2019年BBA三家销量差不多在70万辆附近，而第二阵营销量最大的雷克萨斯、凯迪拉克仅为20万辆级别。

毫无疑问，蔚来为了拿到这145亿的投资，其营销目标相当激进，勇气也实在可嘉。

另一个让人好奇的地方是，合肥方面如果给出这145亿，会拿到多少股权？

比照当前蔚来370亿人民币的市值来看，这笔融资至少可以占到新公司40%的股权，很容易拿到控股权，估计蔚来方面不愿让渡如此大的收益和风险。

换个角度，双方是用2020年的年收入来衡量此次的融资额度，目前蔚来是5倍市销率，那么这笔投资相当于2020年市值的20%左右。因此，此次合肥方面至少会要求拿到多于20%的股权，预测估计在25%~30%左右。

实际上，地方政府虽然能雪中送炭，但也一定不是一次到账，往往都是“不见兔子不撒鹰”，分步实施、分批到账。

如果按照百亿融资规模来看，此次双方谈判内容基本延续了之前蔚来和北京亦庄国投达成的百亿投资协议。之前那份亦庄协议的主要内容是：“蔚来将在北京经济技术开发区设立新的实体‘蔚来中国’，亦庄国投将通过其指定的投资公司或联合其他投资方对‘蔚来中国’以现金方式出资人民币100亿元，以获取持有‘蔚来中国’的非控股股东权益。亦庄国投也将协助‘蔚来中国’建设或引进第三方共同建设蔚来中国先进制造基地，生产公司二代平台车型”。

不过仔细比较“合肥协议（第一版）”和亦庄协议可以明显看出区别：第一、合肥协议详尽许多，甚至对未来五年的营收规划都做了预期；第二、合肥协议投资额大幅增加，但没有提到“现金出资”的概念，也没有讨论“非控股股东权益”；第三、合肥方面明确了总部投资和新工厂投资额度。

很显然，合肥方面一是要求蔚来必须把整个研发制造体系放到合肥，这是带动产业升级和当地就业的重要环节，整个融资虽然比亦庄多，但里面至少25亿元必须用在当地。第二则是没有了“现金融资”这个提法，很可能也会用到一些其他的方式，比如工厂的划拨、江淮收益的划拨等等。

特别后者，现在江淮为蔚来代工，占用的现金流极大的限制了蔚来的销量扩张。所以早期的融资很可能采用某种形式的贷款来解决蔚来当前的资金链危机。

此外，由于“蔚来中国”将是一个新的实体，或者说是蔚来和合肥地方政府的“合资公司”，考虑到安徽汽车企业不仅有江淮，还有老牌自主龙头奇瑞，地方政府一定会对董事会人选进行新的安排，从而整个管理层也不会是蔚来当前的平移。其中，蔚来中国的董事长职位大概率不再是李斌。

文｜刘学晓

图｜网络