看好A股后市走势，静待3500，重点推荐六大行业

刚刚进入下半年，A股就以如虹气势一举突破3000点，站上3100点，引来大批资金跑步入场。接下来A股将会如何演绎，后续风格是否会切换，已经成为投资者最关心的周末话题。

就此，国泰君安策略团队发布报告认为，这一轮的A股上行的特点是“低估值补涨”，换言之，这一轮的领涨板块之所以表现优异，很大一部分原因在于它们价格便宜。

而本次市场重新上行，一个关键的因素在于无风险利率下行超额对冲企业盈利的下行，否则无法解释金融资产价格和实体经济的“脱钩”现象。

据此，我们仍然看好A股后市走势，有望突破3300、静待3500。从具体行业来看，券商和低估值有业绩的龙头股率先上攻，后续看好科技和消费。

01 当前A股最重要的特征 低估值补涨

结合本周和上周的市场对比，我们可以发现——

1、以上证50、沪深300为首的龙头权重表现显著优于中证500、中证1000，“大小切换”尚未发生。

▼ 当前A股行情仍是以大市值龙头为主

数据来源：国泰君安证券研究

2、通过对“风格之间”、“行业之间”的对比可以看到，低估值风格表现更优。估值相对便宜的金融、周期表现显著优于估值相对贵的成长、消费。

▼ 风格之间
低估值品种“拔估值”是本周的关键

数据来源：国泰君安证券研究

而从行业来看，建材、煤炭等周期股的上涨并非由“基建刺激、扩大内需”等常规行业基本面逻辑造成的，而是金融变革下，无风险利率下降造成。

▼ 行业之间
低估值品种“拔估值”是本周的关键

数据来源：国泰君安证券研究
注：因免税概念，行业分析排除休闲服务。

因而我们认为，这一轮牛市的原因，经济环境中找不到，在金融逻辑中才能找到。

• 涨的少的品种补涨，是存量资金轮动下的逻辑。

• 低估值的品种抬估值，是增量资金的结果。

具体从DDM模型的分析来看，当下市场的核心变量在于盈利、无风险利率和风险偏好。

1、盈利端
盈利一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，由于现在仍处在二季报的真空期中，所以难以证伪或者证真。

2、风险偏好和风险评价
伴随疫情局势渐渐明朗和中美关系的缓和，目前风险评价略有下降，风险偏好当前处于中位，整体波动不大。

3、无风险利率
当下，宏观或微观、海外或国内，流动性均存在较大的边际支撑，“无风险利率”可能是当下市场中边际变化最大的因素。

就目前的情况来看，全球流动性宽松一方面造就了A股的龙头溢价，另一方面带动了美股的反转，让市场易涨难跌，同时为中国权益市场带来了大量的增量资金。

02 【国内】银行理财资金溢出效应明显

每个人心中都有自己的无风险利率指标，但是对于广大投资者而言，银行理财产品能作为“广义的无风险利率”而存在。

国内“无风险利率不断走低”一个最直观的证据是——银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增。

1、银行理财刚兑打破、收益率大幅下滑，资金需要寻找新的资产。

当前，1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趋势向下。

▼ 银行理财收益率走向新低

数据来源：国泰君安证券研究

此外，伴随着资产经历由“信托——城投债——银行理财”的刚兑演变，当前刚兑打破已走向银行理财这一环节。

2020年4月以来，银行理财破净数量同比陡增；相较2019年同期，7月最新银行理财破净数量已达74只，这进一步体现了银行理财打破刚兑、收益率弱化的特征。

▼ 2020年，银行理财破净数量陡增

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

破净是否是小银行管理能力差异带来的样本偏差？非也。根据我们的统计，破净产品中，大中小银行占比相对均衡。

我们拆分了破净的银行理财产品情况，其中工行占比达到23%、工银理财占比达11%、农业银行占比达8%、建设银行占比达3%、中国银行占比达1%，四大行占比合计接近50%。

▼ 四大行破净产品占比接近50%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2、银行理财资金的溢出效应凸显。

银行理财整体收益率水平不断走低的大背景之下，权益市场的投资价值凸显，“风险-收益比”显得更加有吸引力。

一个明显的现象就是，银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增，进一步帮助我们验证了配置资金由理财到权益的逻辑可靠性。

▼ 银行理财发行数量加速向下

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 公募基金发行规模同比增速上行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

03 【国外】海外资金不断进场

无风险利率下行的海外证据，是超预期宽松下无风险利率下行带动的流动性溢出，其中最直接的表现在于北上资金对A股的加仓。

当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同，美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿，远超2008年的1万亿左右规模。

▼ 海外央行共振流动性宽松幅度超预期

数据来源：国泰君安证券研究

与之前任何一次都不同的是，当前全球流动性宽松中，低利率水平和低通胀水平共存。

▼ 10年期国债利率全球性下行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 通胀水平全球化下行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

需求侧影响将带来“投资行为”进一步替换了“消费行为”，资产价格的“通货膨胀”替换了物价水平的上行，在此背景下，北上资金大幅流入中国市场。

▼ 海外资金不断进场且“话语权”不断提升

数据来源：国泰君安证券研究

04 后市如何看？券商与低估值龙头进击

展望后市，我们仍然乐观——卅卅（33）红春会有时，突破3300，静待3500。

我们在年初的时候曾经提出，“卅卅红春会有时”，预计A股有望摸到3300点。

相比年初看到的3300，我们认为当前市场有望突破3300，冲击3500。

但和年初不同的是：

• 1）当前市场的核心驱动发生了变化，年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键；

• 2）而本次重新上修至3300，关键在于无风险利率下行超额对冲盈利下行；

• 3）后续市场跟踪的关键在于风险偏好的影响，而这是3300之后的重要变量。

对于市场节奏，我们认为当前仍是基于“无风险利率下行”思路选择结构，后市演绎有望从几点展开：

• 1）从节奏上，金融+低估值周期将继续表现，带动市场冲击3300。

• 2）从结构上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消费接力演绎，“东方亮完西方亮”。

• 3）本轮行情不存在所谓风格切换，增量资金入场更多的是普涨格局，只是相对收益的问题。

在行业比较上，券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，讲故事的小市值公司不炒，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。

重点推荐六大行业。

1、【券商】
我们从5月份开始大力推荐券商，核心在于政策推动行业景气+集中度双提升。
1）龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；
2）改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；
3）金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。

2、【煤炭】
估值性价比较高。
1）当前板块估值具备高性价比。目前煤炭板块无论是PE或是PB，均处于历史最低水平，但目前盈利水平依然在历史高位；
2）从近期市场格局来看，预计旺季结束前动力煤的需求仍将维持，而市场在经历了3~4月份的价格快速下跌之后，本次的价格恢复也将对市场的供给端形成更好的约束作用，供给端的优化将对价格形成较好的支撑。

3、【建筑】
低估值+盈利修复。
1）建筑板块估值水平为所有行业最低，估值安全垫高；
2）下半年基建增速加速回升，回调近尾声反转在即。
伴随特别国债、专项债和财政等密集落地，Q3-Q4政策效果将加速显现，看好基建增速趋势回升4个季度以上。

4、【地产】
低估值且盈利较为稳定的品种。
1）目前来看，地产板块的估值水平处于历史低位（低于5%分位数），估值性价比较高；
2）伴随政策放松的预期，叠加利率中枢下行，地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。

5、【电子】
疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。
1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；
2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；
3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

6、【家电】
可选消费中值得期待的种子选手。
1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；
2）商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；
3）整体而言估值水平低，盈利能力强，外资偏好品种。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《策略：无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

本文经国泰君安证券研究授权发布，原标题：看好3300，静待3500 | 国君策略，作者：国泰君安策略团队，文章内容仅代表作者观点，与本站立场无关，未经允许请勿转载。