美联储：年内至少还要加息一次

10月7日，美联储公布了9月15日至16日联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要。

纪要中最核心的一句话是：“多数与会者认为，到今年年底进一步上调联邦基金利率目标区间可能是合适的。”

在9月已经加息25个基点、将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4.0%之后，美联储内部的主流判断是，紧缩还没有结束。18名提交预测的官员中，有16人预计年内至少再加息一次，其中4人主张加息两次。

但市场的反应，和美联储的措辞之间，存在一个明显的温差。

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市场在赌“10月不动”

纪要公布后，CME FedWatch工具的数据显示，美联储到10月维持利率不变的概率为80.6%，加息25个基点的概率仅为19.4%。

市场的主流判断是：10月按兵不动，12月才是真正的加息窗口。

这个判断有数据支撑。9月30日，美国商务部经济分析局更新了个人消费支出（PCE）平减指数的计算方法，修订后的数据显示，8月核心PCE同比上涨3%，低于市场预期的3.3%。经此调整，核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，恰好回到美联储的通胀目标水平。

紧接着，10月2日，美国劳工统计局公布9月非农就业数据：新增就业仅2.9万人，远低于市场预期的9万人。7月和8月的数据还被合计下修了6万个岗位，7月非农就业从初报的增加2.1万转为减少1万人。失业率从4.1%升至4.2%。

就业走弱，通胀下修。两个数据叠加，大幅降低了10月连续加息的紧迫性。

凯投宏观资深北美经济学家Thomas Ryan的判断是：“核心PCE遭下修后，9月就业报告又弱于预期，两者叠加在很大程度上缓解了通胀上行风险，大大降低了10月再次加息的可能性，预计下次加息窗口将落在今年12月。”

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但美联储内部，不全是这么想的

市场看到的是数据走弱，美联储内部看到的是另一幅图景。

纪要说得很清楚：“与会者认为，通胀仍处于高位。地缘政治局势推高原油及成品油价格，人工智能相关投资快速增长，也正在增加通胀压力。”

多名与会者指出，人工智能基础设施建设的规模和速度持续超出预期，并正在推动企业投资快速增长。企业盈利保持较高水平、监管限制减少以及关税退款等因素，也对企业活动形成支撑。

翻译过来就是：AI投资过热，可能在推高通胀。

更值得关注的是，多名与会者认为，目前的政策利率“不具有限制性”或“仅具有轻度限制性”。这句话的分量很重。如果利率本身就不算高，那进一步加息的空间就依然存在。

美联储理事克里斯托弗·沃勒在纪要公布后不久，发表了一番相当直接的讲话。他说：“如果经济数据继续符合预期，我预计将进一步加息，以支持通胀更及时地回归我们2%的目标。”但他同时强调，“加息不必在连续会议上进行，但应在可接受的时间内到位。”

沃勒还点出了两个持续通胀的力量：与伊朗冲突相关的能源冲击，以及人工智能建设带来的需求上升。他把劳动力市场描述为“稳健且稳定”，暗示美联储有余地继续聚焦通胀，而不必过度担心造成破坏性经济放缓。

高盛在沃勒讲话后上调了预期。首席经济学家简·哈齐乌斯表示，美联储可能会选择再加息两次，而非仅12月加息一次。

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“不具有限制性”的分量

把纪要和官员讲话放在一起看，一个关键的分歧浮出水面：当前利率到底够不够高？

市场认为，3.75%至4.0%的利率已经足够高，高到让就业市场开始走弱。但美联储内部的主流观点是，这个利率水平“不具有限制性”或“仅具有轻度限制性”。

如果利率不具有限制性，那意味着经济中的需求没有被充分抑制，通胀压力可能持续存在。这正是“多数与会者”认为年内还需要再加一次的根本理由。

但这种判断面临一个现实挑战：数据正在变得模糊。

9月PCE数据的下修，很大程度上源于统计口径的调整——美国经济分析局修改了投资组合管理、计算机软件及配件、法律服务等项目的计量方法。民银国际研究部主管应习文指出，若还原至旧口径，8月核心PCE同比与市场预期基本一致。他建议更多关注9月消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI），因为这三项数据不受本次方法调整影响。

换句话说，通胀到底有没有降温，目前的数据还不能给出一个干净的答案。

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12月，还是更远？

综合来看，美联储的路径大致是这样的：

10月按兵不动，是市场共识，也是多数机构的基准判断。华泰证券认为，9月非农走弱，美联储短期连续加息的紧迫性下降，“美联储难以在10月连续加息，基准情形下，12月再次加息”。交银国际的判断是，“美国加息周期并未结束，但节奏或有调整，美联储可能10月暂缓加息”。

12月是否加息，取决于未来两个月的数据。国盛证券首席经济学家熊园给出了一个更远的判断：“若美伊短期能达成新的协议、油价显著回落，12月大概率也不会加息。”高盛虽然预测12月加息，但也认为“联邦公开市场委员会最终很有可能会得出结论，认为不需要额外加息”。

当前市场的定价是：到12月，累计加息25个基点的概率为64.1%，维持不变的概率为21.7%，累计加息50个基点的概率为14.2%。交易员预计，到2027年底至少还将有三次加息，将联邦基金利率区间提升至4.50%至4.75%。

美联储的“年内至少还要加一次”，是一个方向性的判断，不是一个时间表。方向是确定的——紧缩没有结束。时间表是不确定的——10月不动，12月再说。

而“12月再说”的前提是，接下来的数据不会让美联储改变主意。就业继续走弱，通胀继续下修，12月可能也不会加。就业企稳反弹，通胀依然顽固，12月就是板上钉钉。

美联储把球踢给了数据。而数据，正在变得越来越难读懂。

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