银行风控谈理财 篇二：（中篇） 一个风控眼里的房市、股市投资 之 房市篇

本篇承接《银行风控谈理财（上篇）：国债逆回购，解锁你的理财新姿势》，为本人“银行风控谈理财系列”的中篇，针对目前可能是值友们最关心的房市股市投资为大家尽可能展现一个从货币系统论证的客观视角。

房市股市篇的初稿完成后拿去请非金融圈朋友一观，得到的评价却是：“不明觉厉”，这使得PO主深受打击。 遂推倒了原来如学术论文式的大框架，改走大众科普路线，也因此最终不得不将房市股市的讨论文章再次一分为二，力求能在本篇中以最平实的语言把房市这个网红经济学家们大多没讲清楚的话题为大家分析清楚。

本篇篇幅较长，可以勉强当作一部2000年至今的中国经济简史来看。按照PO主的认知，在我国包括房产股票在内的任何资产价格的上涨基本是由货币增发和投机炒作推动的，研究任何资产价格的涨跌都不可以游离出货币系统大环境作单独的讨论。PO主花了近3周时间收集整理数据，已经尽量做到客观描述，如果有观点值友们无法赞同，还望轻拍。

1.1 准货币局制度与外汇锚

为了把房价问题讲明白，不得不先科普本篇第一个基本概念：准货币局制度。

90年代初到2001年，我国经历了一次巨大的债务危机。当时的中国与国际市场的联系并不紧密，央行对国内的货币的投放并没有严格的制度遵循，而是根据政府的行政命令。中央财政可以全凭意愿向央行借款或者透支，商业银行则成了地方政府的提款机。这种现在看来不可思议的货币投放手段造成了国内货币市场的运行混乱。

90年代中期，民营企业逐步崛起，让大笨象般的国企在市场上处于被动挨打的尴尬局面，业绩惨跌。大批国企工人下岗打破了国人对于铁饭碗的信仰，成为了那个时代的标志。PO主现在依然还清晰记得电视上刘欢扯着嗓子拼命喊着：“心若在梦就在，天地之间还有真爱…”为了支撑国企经营，98年后政府指示商业银行向国企发放了天量贷款，银行的信贷规模快速扩张。遗憾的是，这些贷款随着国企经营状况的恶化加深，大部分根本无法回收。天量的坏账几乎拖垮了整个金融体系，人民币几乎失去信用支撑，半只脚已然踏入深渊。

幸亏到2001年底，中国以巨大让步为代价抓住了WTO这根救命稻草。为了迅速回复国内混乱的金融市场，国家剥离了四大行的烂账，把这些有毒资产扔给了成立不久的四大资产管理公司，并向四大行引入了国外投资机构并争取到它们的资金注入。同时，为了吸引外资，政府不得不开放了大批原本外资禁入的行业，对外承诺将以外汇数量为锚严控货币投放维持汇率稳定，也就是我们这里说的“准货币局制度”。

所谓货币局制度是指一国政府以立法形式明确规定，承诺本币与某一确定的外国货币之间可以以固定比率进行无限制兑换，并要求货币当局确保这一兑换义务的实现的汇率制度。

这个制度要求该国货币钉住一种强势货币成为锚货币，与之建立货币联系。本国货币发行数量以锚货币储备的多少为依据，这样可以保证本国货币与外币随时可按固定汇率兑汇。我国虽然没有在立法层面明确货币局制度，但是在实质上一直是采用该制度主导货币的发行。因此，我们在前面又加入了一个“准”字。

看蒙圈了？没关系，我们把这个概念形象化解释一下：

假设外资要到中国来投资，按照规定是不可以在中国直接使用外币的。老外会把外币（诸如美元日元欧元等，我们这里假设为1美元）通过商业银行与中国人民银行（即我们通常所说的“央行”）兑换成人民币在中国使用。央行把收到的1美元保存起来（变成央行外汇储备的一部分）并印出7块人民币（假设央行规定的汇率为1:7）交给老外。老外拿着7块人民币在国内投资建厂做生意，其间不赔不赚。过几年老外想家了，就把手边的机器厂房又以7块人民币卖掉换成现金通过商业银行交给央行，要兑换成美元带回国去。这时央行则需要把上次保存在金库里的1美元（假设汇率没有变）拿出来交给老外，并注销这7块人民币（即这次通过老外收回的人民币不会再投放市场流通，因为没有与之相对应的外汇了）。

在这种货币投放方式下，市场上流通的基础人民币（指第一次投放市场未经过商业银行放大的货币数量，下节会介绍银行是如何放大货币的）数量的变动完全挂钩央行里外汇数量的多少，根本不是央行本身能够决定的。 （不考虑央行对商业银行贷款）

这种投放方式使得人民币获得了美元这类国际强势货币的信用加持，也使得国际资本不必担心货币当局人民币滥发而敢于在中国进行大规模的投资。这些投资极大拉动中国经济的增长，创造了巨大数量的就业也为中国带来了各种先进的技术和管理理念。

但是，这种货币的投放方式也有一个严重的弊端：如果短期内外资大量涌入，则会造成国内市场流通的人民币数量暴增引发严重通货膨胀（钱多让东西变贵了）；相反如果短期外资大量流出，则会导致市场上流动的人民币数量骤减，引发通货紧缩（钱少让东西变便宜了）并造成债务链条紧绷酝酿巨大危机。

总结一下，根据PO主上面的解释，国内人民币的流通数量的根基是外汇。央行里保存的外汇数量的多少直接决定了国内市场流通货币的充裕程度。

SO，问题来了：作为货币投放根基的央行外汇储备究竟来自于哪里？

事实上，除了上面所讲的外商的直接投资（FDI）以外，国内大批出口企业同样每年会为当局创造巨额的外汇收入。出口企业出口货物获得外汇以后按规定把得到的外汇交给央行，央行则留下出口企业获得的外汇，印出人民币交给出口企业投放国内市场。

为了保持一定的外汇储备，当局一直鼓励外贸型经济，并对外贸企业出口给与了巨大的政策支持。最直接的如出口退税，使得企业同样的商品可以以比国内销售更低的价格或者更高的利润卖给老外。很多网友出国后感叹国外的中国产商品质量好价格便宜，有一个重要的原因便是在此。

另外，国内企业从国外借来的外汇债务也会和央行兑换为人民币在国内使用，这也会为央行带来外汇的增加。

在央行的报表里，这些由外商直接投资、国内企业出口商品、国内企业境外借债回国使用而被印出来投放国内市场的人民币有一个专门的名字：外汇占款。

此外，央行手上握有巨大的外汇后会交给外管局投资一些高等级的国外债券诸如美国国债、德国国债、日本国债等以取得利息收益充实自己的外汇储备。

最后，外管局或者国务院下面的国有投资机构也会利用央行的外汇储备寻找海外项目进行投资以期获得回报，但是似乎每每做到最后都成了送财童子，倒是不提也罢。

外汇储备 = 外汇占款所对应的外币 + 外管局和国有投资机构的海外投资收益

总结下: 货币局制度下，国内直接投放（未通过商业银行投放）的基础货币数量被外汇占款牢牢地锚定，外汇是中国货币系统稳定的根基。

1.2 隐形核动力印钞机——货币乘数

第1节中我们闲聊了国家是怎么把钱印出来的。本节中PO主希望能给大家科普第二个重要而简单概念：货币乘数。

如果去问度娘她会给你解释说：所谓货币乘数是指在基础货币基础上，货币供给量通过商业银行的创造存款货币功能，产生派生存款的作用产生的信用扩张倍数。

这么拗口继续蒙圈？没事，我们用人话来解释一下：

上节中说到老外为了到中国来投资把外汇兑换为人民币的事儿。那么既然兑换成了人民币，老外总不能每天揣在兜里，如果没有当场花掉还是会选择去存到商业银行的。

假设商业银行得到了老外的10块钱存款，根据规定，它会留下2块交给央行保管（名为存款准备金）以防止其他储户忽然提款，然后把剩下的8块钱再贷出去。从商业银行获得8块贷款的经营者A，事实上又会将这笔贷款存回银行，于是商业银行又可以拿着这8块中的6.4块再去放贷给经营者B（留下1.6块作为准备金）。

如此反复循环的结果，这笔钱可能经过多次周转被贷给了经营者ABCD等，整个规模被放大了。以这个被放大之后的资金总规模（简单说便是银行一共贷给经营者ABCD多少钱），除以即基础货币量（最初老外存进去的10块钱）得到的结果，就是货币乘数。

此外，需要补充的是，除了外汇占款衍生出的存款，商业银行本身也能得到央行的借款。这两笔钱，就构成了商业银行的原始存款。商业银行会将这些钱拿出去放贷。

如果有感兴趣的朋友不妨打开Excel表格计算一下按照20%的准备金率，经过多轮存入贷出后，这10块钱最多能变为了多少贷款。

答案是将近50块！极限情况商业银行可以赋予了这10块钱存款近5倍的放大能力，堪称隐形核动力的印钞机！

SO，看到这里，相信诸位值友关于我国货币系统的基本概念框架已经可以搭建起来了：

1. 老外的对中直接投资、国内企业借外债回国使用或出口商品创汇所带来的外汇占款构成了基础货币，是我国整个货币系统的基石。

2. 而商业银行取得了外汇占款和央行借款后，又凭空印出了数倍的货币投入市场，最终构成了我们的整个货币流通系统。

1.3 追根溯源——从外汇占款和货币乘数两大引擎的动力输出史看房价的第一次爬升

为把房价的暴涨史用通俗地语言展现给大家PO主也算使出了洪荒之力。为形象演示，姑且允许PO主这里把房价比作飞机，飞高的动力自然是不断流入的人民币。

在前两节PO主絮絮叨叨了许久，就是为了向大家展示为这架飞机进行动力输出的两大根本引擎——左引擎外汇占款和右引擎货币乘数，它们源源不断的为房产这架大飞机注入资金动力。这里，PO主以这两个引擎的动力输出变化来为大家说明中国房价的第一次拉升。

1.3.1 滑跑——WTO系统下柔和动力模式的双引擎

本文开头曾经介绍过为了挽救经济，2001年我国付出巨大让步加入WTO，并由自由印钞模式切换到准货币局制度这一系列重大历史事件。从今天来看，当初被迫做出的这些改变取得了良好成效。汹涌而至的外资解救了中国经济，巨大的外汇流入给了濒临崩塌的人民币以信用加持。外资经济的全面铺开也让大量的失业人群有了新的工作机会，也为中国带来了当时最需要的技术和管理理念，使我国经济终于得到根本性好转。

外资的流入虽然令左引擎外汇占款逐年增加，右引擎货币乘数却在外汇占款的规模不断增大下得到稀释下逐年下降。伴随着经济复苏，原本因为90年代末商业银行向国企发放了天量贷款而被拉高的货币乘数又重新走入了下降通道，从2002年的峰值3.64一路下降到了2008年本世纪有记录以来的最低值2.45。这个时刻我国其实并没有什么太大的金融负担，岁月静好。外资的涌入令房价虽然有了温和的涨幅，但在那个时候，买房对于一般家庭来说并不是一个无法承受的负担。PO主回想起来，那几年应该算是中国经济发展中的黄金岁月了。

人民币在商业银行相对节制的放贷活动下以温和的速度流向市场。当地产这架飞机在两个引擎不温不火的动力输出下沿着跑道徐徐滑行的时候，大多数人可能都没有意识到：这架飞机居然要准备起飞了。

1.3.2 一飞冲天——四万亿下的双引擎发威

2008年，的当国人还沉浸在奥运的喜悦当中时，一场席卷全球的金融海啸改变了一切。2005年以后华尔街的天才们设计出复杂的金融产品大肆借钱给穷人买房，最初低首付到后来甚至连首付都免了，全部购房款都可以借。最后，穷人终于普遍还不起钱了，以雷曼兄弟倒闭为引线的债务炸弹全面爆发。整条借贷链上的金融机构一个接一个的倒闭，全美国的金融系统都在回收资金确保生存。同年美联储推出了大规模的QE计划，简单说就是大规模印钱向金融系统补充流动性以帮助他们度过危机，但依然无法阻止灾难的蔓延。

在这个时刻，我国面临着一个重大难题：如果美元就此大规模回流该如何应对？国内的债务链条会不会因为缺钱而爆发危机？短暂权衡后，我国迅速作出了反应并推出了中国版QE——四万亿投资计划横空出世。在这个投资计划下，商业银行开始飞速扩张自己贷款资产的规模，货币乘数又开始调头上升，右引擎开始缓缓加力。另一方面，当时经济界普遍担心的外资大规模流出并没有发生，中国政府的经济刺激计划反而吸引到了更多的外资，外汇占款的规模也得到了大规模增长，左引擎也开始持续发威。

体现在数据上，从2009年开始，我国的货币乘数开始重新上升，到2013年上升到3.58，这个数据事实上与2001年第一次债务危机时3.64的货币乘数已是非常接近了。外汇占款方面，我国的外汇占款总额从2008年底的14.96万亿上升到2013年底的26.43万亿。这5年增加的外汇占款的数额几乎快抵上了中国加入WTO后直到美国金融危机前国内外汇占款增加的总和！

当时的欧美，特别是美国深受次贷危机折磨极度缺钱，国内的出口行业也因此受到了巨大影响。大量的过剩出口产能已不需要再追加投资——因为就算你生产出更多的东西也卖不出去了。企业拿着银行近乎于硬塞过来的钱一脸茫然的在市场上瞎转悠，继而开始炒作一切可以炒作的东西。蒜你狠，豆你玩，姜你军——通胀在4万亿计划后以迅雷不及掩耳盗铃儿响叮当仁不让之势全面爆发。 面对日渐缩水的人民币购买力，国人开始恐慌起来。同时，暴涨的物价衍生出的大量段子也让官方感到难堪。

为了管控通胀，同时为了消化银行对于地产业的贷款头寸风险并拉动整个地产上下游行业的景气度，以托住摇摇欲坠的GDP，中央把目光集中在了一直不温不火的地产业。事实上，在08年美国次贷危机刚发生的时候，国内的地产行业也一样遭到了巨大冲击，大量物业被抛售，继而引起了全国各地的打砸售楼处运动。不少开发商也因为资金链断裂银行惜贷而被迫让项目烂尾，反过来大量项目的烂尾使得银行更加不敢接受开发商以土地和房产进行抵押自然更加无法放款。一度很多人认为银行的账目上又得多出大堆坏账了。但是四万亿计划的实施彻底让这些快要变成烂账的银行抵押资产一下子成了金疙瘩，很多开发商在走投无路的情况下忽然接到了银行的电话并稀里糊涂的又拿到了大量的贷款。

同时，主流媒体在默许下喊出“买房抗通胀”的口号，温州炒房团被迅速作为表率推到了前台。记者们开始以夸张的笔法描述这群人的一夜暴富经历，令不少怀揣发财梦的国人怦然心动：我TM居然不知道房子还有这种打开方式？

先知先觉的部分人纷纷义无反顾的揣着首付冲进了房市。作为表率，这群人赚得盆满钵满，笑得脸都抽了。榜样的效果是无穷的，尤其是赚了钱的榜样效果就更加逆天，后知后觉的人群开始跟风。随着加入的人越来越多，被投入房市的资金数量激增，房价开始以加速度暴涨。

当然，最开心的那还得数各地方当局了。控制了土地的供给权的地方当局为了获得更高的收入严格控制卖地数量，制造紧缺炒高地价。各大国企拿到了银行莫名其妙塞过来的贷款后也从善如流的配合地方唱双簧，在土地拍卖市场大杀四方，一时地王频出。94年分税制改革后只能靠中央发钱救济才能活命的地方当局在这场暴涨中胜利咸鱼翻身成了最大的赢家。

所有人都赚钱了——更多人跟风——更多地块被炒高——更多人赚钱了。炒房者、国企和地方政府通过卖地都赚得不要不要的，卖地炒地欲望愈来愈强。这种正反馈不断加强之下，更多的钱流入了地产。有外汇占款和货币乘数双引擎火力全开的输出，地产风光无二。

1.4 二次爬升——无奈抉择下的居民端加杠杆与单引擎狂暴模式

PO主最爱的港片《无间道》中有一句很火的台词：出来混，迟早是要还的。事实上，在4万亿计划前大多数人并不热衷于炒房，因为当时的实业领域投资回报率是很高的，PO主没有确切数据，据称可以达到8%以上。虽然大量的外汇占款流入推高了整个货币系统的货币数量，但因为实业的资金分流，余下的动力并不足以令地产一飞冲天。但是在四万亿以后，整个情况就完全不同了——双引擎的火力全开迅速推高了中国的各种成本。

德勤咨询部门发布的报告称“2005~2015的十年间，中国的人力成本上升了5倍！”与西方发达国家不同的是，中国的出口一直是以劳动密集型产品为主。虽然中国在加入WTO后逐渐稳固了世界工厂的地位，但出口产品的技术含量普遍偏低，依旧处于产业链的低端。在这种情况下，人力成本的快速上涨严重冲击了外贸行业，作为代工厂的中国逐渐失去了成本优势，实业投资的回报率终于被炒房的收益远远甩在了身后。高涨的成本极大的打击了新入外资的投资热情，甚至令很多已经大规模在中国境内铺开的外资都将目光投向了印度、越南和东南亚这些成本更低的新兴国家。

此外，国内的非外贸行业更是由于房价的暴涨受到了池鱼之殃。和外资不同的是，国内的民营企业在税收、补贴政策这些方面本就没有受到任何优待。暴涨的人工成本、地租成本和原料成本使得坚持脚踏实地做产品的国内企业家备感压力。当一个中等规模的企业苦心经营一年的利润还赶不上在一线城市买几套房坐等所获得的收益的时候，可以想象这些企业的经营者是何等的失落。于是大量逐利资金从实业中撤退投向了地产，国内实业的景气度也步入下降通道。

数据上，2013年后由于中国低成本的吸引力不再，外资的流入速度开始迅速减缓。左引擎的基础货币开始怠速运转。同年，适逢当局换届，新任老大感觉到了经济的下行压力并意识到四万亿的刺激计划似乎造成了严重的后果，明确表示不会再搞经济刺激，并开始为高速扩张的银行贷款规模踩刹车，要求银行严格控制贷款的数量。右引擎货币乘数也开始走平。体现在数据上，整体的货币乘数由13年底的3.58仅上升到14年底的3.72，几乎是四万亿计划后的低谷。

PO主注：基础货币数据出处请参考央行统计数据合集 (后文不再一一注明出处)：链接

两台引擎的同时怠速运转使得2013年后全国开始上演钱荒大戏，地方政府四万亿后的开发项目建了大半眼看着要烂尾，银行之间的资金拆借（即银行和银行间相互借钱）利率开始飙涨，一度超过50%，可是就算这样的高利贷，却依然借不到钱。小规模的城商行在当时已经沦落到借不到也还不起拆借资金的地步，于是两眼一闭索性违约。吓尿了的央行只能在货币规模整体从紧的基调下加大对商业银行的借款规模，以保证货币规模可以维持上升趋势，勉强保证国内的债务链条不至于连利息都还不上而崩掉。

为了保持人民币的汇率稳定，就需要保持人民币对于外汇锚数量的相对稳定，显然央行一味提高对商业银行的借贷规模的办法无法肆无忌惮的使用。要把银行从债务陷阱里解脱出来，就必须让企业找到新的融资渠道。传统银行贷款会加重银行风险，企业债又卖不出去，前思后想，最合适的还是股市。如果把股市给拉起来，就能对社会闲散资金造成吸引力，以后企业们通过发行股票进行融资对于整个金融系统的风险分散有巨大的意义。

于是从2014年底开始，一场国家主导的牛市被强行推出。商业银行加大了对券商等金融机构的融资规模，经由券商通道借钱给股民融资炒股。在这样的大环境下，大到机构，小到个体股民，都开始拼命的在股市加杠杆。2014年11月开始，上证指数从2500点开始一路向上，到次年了6月终于突破5000点，并在当月12日涨到08年美国次贷危机后的历史最高点5178点，整个市场都已经陷入歇斯底里的狂欢状态。但整个狂欢并没有维持太久，一周后，整个市场的噩梦开始了。之后的将近3个月，几乎每天都在上演千股跌停。国家队尝试了无数种救市的手段，近两万亿的救市资金砸进市场直接就被汹涌的大浪瞬间卷走，连涟漪都没能荡漾开来。在上证指数跌破3000点后，才算是跌不动了。从此以后，上证指数就开启半死不活的植物人模式，一直到现在都没能缓过来。在股灾期间，股灾前各上市公司以高价质押的股票面股灾时因为跌停无法卖出几乎把券商和银行拖进了泥潭，整个金融系统系统风声鹤唳。

万般无奈之下，管理层将目光再次投向了地产。此前，为防止房价过快上涨带来的风险牵连整个金融系统，政府试图用政策工具将资金再次从火爆的地产赶往实业。过去当局也搞过一些产调控，但均收效甚微。终于，号称史上最严厉调控政策“新国五条”上线，除了高强度的限购细则，更是祭出了税收大招：二手房交易中的个人所得税将会按照个人所得的20%征收，瞬间推高了二手房的交易成本。同时，央行要求各商业银行停止向房地产市场输血，无论是地产商的开发贷还是买房者的按揭都难以申请下来。严厉的调控立杆见影，成了压垮本就因左右引擎怠速运转而失速摇摇欲坠的地产航班的最后一根稻草。

2014年2月19日，杭州打响马年楼市降价“第一枪”，之后越来越多的一二线城市加入到了降价的行列。整个2014年，全国大多数地方的房市都处于一片哀号之中。地产的颓势使得地方政府的收入也受到了严重影响。与四万亿之后全国都是地王的时候相比，现在地方政府政府拿出来一块地，一不小心就陷入流拍，可谓凄惨不已。体现在数据上，2013年全国土地出让金总收入4.13万亿，到2015年大幅下降到了3.25万亿。

事实上，哀号的并不仅仅是开发商和被套住的购房者，地产相关联的水泥钢铁煤炭等大片行业也受到了重创。作为克强经济学的关键指标的铁路货运量陷入颓势。2014年10月交通部发布的运输运行分析报告显示：当月铁路货物发送量下降6.6%。已经是连续第十个月下降。9月份铁路总公司开通快运班列也未能改变这一趋势，10月份的降幅反而比上月扩大了1.1%。2015年上半年，全国铁路货物周转量同比下降9.7%，第三季度更是直接跌破10%。面对实体经济的大面积摆出葛优躺的姿势，为解决就业问题，网络媒体开始宣传互联网经济和大学生创业，但效果潦潦。

2015年9月30日，央行、银监会发布《中国人民银行 中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，允许首套房贷利率打七折。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，银行业金融机构执行首套房贷款政策。同年10月，央行年内第四次下调住房贷款基准利率至4.9%，为24年以来的最低点。这意味着从银行拿到的首套房的贷款利率已经被压缩到3.5%以下，甚至比存余额宝的存款收益率还低上一截！

同时，在外汇占款指望不了的情况下，央行加大了对于商业银行的贷款规模，并引导商业银行继续扩张信贷规模，将信贷资金流向由前期的券商通道倾斜向地产行业。到2016年底，央行对金融机构的借款规模由13年底的3.7万亿暴涨到10.6万亿，增幅高达186%。在央行将货币乘数和对商业银行贷款规模这两个工具用到了极致的背景下，原本资金枯竭的地产市场瞬间又充满了生机。

体现在数据上，2014年末货币乘数由上一年底的3.72爆增到2015年年中的4.07。其后虽然股票市场遭受了近乎毁灭性打击，但地产接过了银行贷款的接力棒，使得货币乘数引擎在15年底被推升至4.45。

央行的这次放水也彻底改变了国人的信仰，国民们忘记了刚刚经历的地产不景气，忘记了同年令国家队束手无策的股灾，忘记了刚刚过去的钱荒差点引发债务危机，更忘记了2000年初这个国家历经过怎样的艰难。人们的眼里只剩下投机的欲望，一边兴奋地叫嚣着楼市永远涨，一边搜罗着身边每一个能搜罗到的铜板，怀揣着商业银行借来的按揭，无钱付首付的人甚至借入了高利贷，做着满满发财梦冲入了房市。地产航班在居民家庭部门全力加杠杆举债和商业银行货币乘数引擎全力输出的牵引下在再次冲上云霄，暴涨的房价又一次亮瞎了无数经济学家的钛合金狗眼。

1.5 终到梦醒时分？开不动的印钞机

2015年到2016年房价航班的二次爬升几乎把整个货币系统和居民家庭部门举债的最后一丝潜力发挥了出来。托这次暴涨的福，整个国民群体已经彻底形成了“房价一定涨”的坚定信仰。即使网络上偶尔出现几个叫喊房价到头的也会被大多数人回以同情的目光：这孩子没买房急傻了吧？

时间终于又爬到了2017年。左引擎外汇占款彻底熄火，右引擎货币乘数在天花板附近艰难的挣扎。虽然房价因为国人的信心并没有遭到大规模抛售而面临压力，但是销量却由2016年35%的增长率回落到约7%。同年11月，上海市地方税务局在官网公告《关于缴纳2017年度个人住房房产税有关事项的提示》，让关于房地产何去何从的讨论又一次火热起来。

通过前面关于房价两次暴涨史的回顾，我们终于可以在本节中开始讨论地产继续暴涨所需的条件：

宏观方面，我们需要组成基础货币的外汇占款大规模扩张，或者在外汇占款规模保持稳定的情况下由央行加大对于商业银行的借款规模并允许商业银行继续推高货币乘数。

以上我们来看看以上的方式是否可能实现：

首先，在中国整体成本已经不便宜和美国减税加息的大背景下，短期内大规模的外资流入几乎没有任何可能。能够让外资保持情绪的稳定不急着跑已经是大功一件了。看看最近的新闻，四大部委为了留住外资也是使出了洪荒之力。

其次，货币乘数方面。按照目前17.5%的准备金率，我国货币乘数的极限理论值大概在5.71左右（事实上这个理论值几乎不可能达到，因为总有些货币在流通中不会乖乖进入银行）。根据央行最新数据，2018年2月，我国货币系统整个规模（M2）为173万亿元，基础货币总量（PO主在央行总资产的基础上剔除了黄金、其他国外资产和其他资产这些不会衍生出人民币投放国内市场的项目）为33.4万亿元，货币乘数为5.18。商业银行的贷款规模已经近乎于运转到了极致！因此，除非央行在将来大规模降低存款准备金率，否则货币乘数工具也无法继续进行大规模输出。

（有兴趣的值友可以参考央行网站： 链接 在未来更新后继续考察后续数据）

最后，我们发现，目前的情况下唯一能够指望的也只有祈祷央行迅速增大对于商业银行的贷款规模了。事实上，央行也一直在努力的做好这件它目前唯一能做到的事。

为了直观的展示央行的努力，PO主花了不少时间整理了央行数据并做成上面的图。这里需要解释下央行对中央政府债权这个前面没有提到的小项目：事实上，除了本篇前文提到的外汇占款和对商业银行借款外，央行还偶尔会通过其他方式偷偷印些钱。如2007年，央行对中央政府债权忽然增加了近1.35万亿元，就是当年央行购买特别国债所致，但是之后一直保持平稳，且在外汇占款和央行对商业银行借款这两种投放方式的稀释下目前不到整个基础货币的5%，股PO主为了简单起见在前文中并未花笔墨详述。

我们不妨重点来看看外汇占款和央行对商业银行借款这两种主要投放方式的变化。从图中可以看到：自2001年后，整个外汇占款在基础货币中的比重一直增长，并在2013年达到了史上的极值88%。可以毫不夸张的说：这段时期内，得到美元加持的人民币几乎等同于红色的美元！这样的美元含金量也使得我们可以很骄傲的宣称：人民币要走向国际化！

遗憾的是，2014年以后，由于前述高成本引发的外资撤离，导致外汇占款的数量在2014年达到峰值27万亿后开始了大反转。逼得央行不得不加大对于商业银行的借款以保持整个基础货币数量的稳定。从此央行的借款规模开始大幅上升，仅仅四年时间，其基础货币的占比就从2013年的7%狂飙到2017年的32%！

央行又开始无节制的印钱了？这还真没有！事实上：央行的基础货币投放目前处于一个非常克制的规模。根据央行2017年底数据，我国目前的社会融资规模为174.6万亿人民币。要使得整个债务链条运转下去，就算不考虑还本至少需要付清利息。按照我国目前的平均借款利率7%计算（事实上中小企业和个人的借款利率远比这个数字要大得多），2017年底需要支付的利息就至少有12.2万亿元，按照5倍的货币乘数，需要央行投放的正常货币增量为2.4万亿元。而事实上相比2016年，央行仅仅投放了1.7万亿基础货币，并且这1.7万亿基础货币中还有将近0.5万亿是用来对冲外汇占款减少的。因此，我们看到，虽然央行在加大对商业银行借款的规模，但是数量几乎是央行所能压缩的极限了！

外汇含金量的下降使得央行面临严峻的本币贬值压力，但是除此以外央行又没有其他备选项，只能在外汇贬值压力和基础货币稳定投放之间选择走钢丝式的硬撑。因此，我们期待央行大规模向商业银行投放贷款的愿望可能也要落空了！

1.6 脑洞大开一下，检讨放弃货币局制度的可能性

在讨论了在目前货币局制度下地产航班继续高飞所需的若干条件，我们失望地发现要实现起来都极度困难。那是否把脑洞开得再大一点，考虑下我国直接放弃货币局制度的可能性？

前文有提到我国货币局制度的核心是人民币紧盯美元等一系列外汇，如果人民币放弃和外汇数量挂钩不就可以多印钱了么？想法不错，但是事实上问题并没有表面看起来这么简单。试想，如果人民币放弃与外汇的联动制度开始无锚印钞，会导致本来就心有戚戚的外资瞬间吓跑。如惊弓之鸟般的外资在知道准货币局制度不保后，第一件事情就是不顾一切的把手中的人民币兑换为美元、欧元等一切外币保住利润，然后夺路而逃。

央行的外汇储备是否能应付得了大规模的外资撤退？我们不妨做一个很简单的计算：

2001年我国的外汇占款为1.8万亿人民币，2008年这个数字暴涨为15.0万亿，增长了13.2万亿人民币。除掉国内企业出口创汇所赚的辛苦钱，属于外商投资的至少有一半以上，我们保守取一个7万亿整数。在2008到2017年的10年间，我们假设外资每年的投资回报率为12%（这个也很保守了），则按照复利计算7*1.12^10 （7乘以1.12的10次方），则2017年年底外资手上拥有21.7万亿人民币。按照目前的汇率6.4计算，外资可以换得3.4万亿美元！而2018年2月末央行公布的外汇储备余额为3.1万亿美元，即使全拿出来也根本不够换！更何况，央行的外汇储备中还包括了对委内瑞拉的债权等几乎不可能拿回来的部分，而另一方面我们还没考虑2008年-2017年进入中国的7万亿新增外汇占款的情况。

因此如果外资大规模的外流，按照目前的汇率央行根本无法挡住！如果央行壮士断腕放弃汇率让人民币一次性自由落体到底，短时间内是可能保住外汇资产的。但是如此一来，将造成国内通胀的大爆发。别的不说，单是我国黄豆的进口依存度就超过85%，除了压榨食用油，剩下的残渣豆粕也是养殖业的基础饲料。其余的如能源类的原油、通讯类的芯片、工业用设备、医用材料等等，贬值的汇率将迅速推高以人民币计价的国民生活成本。叠加央行无锚印钞投放的货币，通胀将会迅速失控，这是动摇国本的大事。

因此，这样看来，放弃货币局制度的可能性也几乎没有。因为它的代价太大，我们目前不愿意也绝对承受不起。

1.7 难以为继，绷到极致的居民杠杆

既然宏观上的大多数条件暂时都无法被满足，我们再来将目光投向微观，看看居民是否还有可能将更多的收入挪腾进房市。

为把这个问题解释清楚，PO主特意去国家统计局的网站去挖掘了官方数据并整理如下：

PO主注：1. 收入数据出处请参考统计局年度统计公报合集：链接 2. 关于房地产住宅销售数据，废柴PO主未能找到统计局的合集，请自行百度关键词“国家统计局 201X年全国房地产开发投资和销售情况”按年度搜索即可

解释一下：上图中城镇居民可支配收入是税后净收入，是抽样调查结果。不仅包括居民的工资收入，也包括财产性收入（比如买PO主上篇所讲的国债逆回购挣到的钱）或者其他偶得收入（比如中彩票）。而居民的消费性支出，指的是居民为了维持生存必须的衣食住行方面的支出。其中的“住”，指的是水电物业费或者房屋租金类的开支，不包含购房按揭类开支。可支配收入减消费性支出，剩下的结余部分，是城镇居民可以拿来进行奢侈型消费，或者用于投资、购买保险，以及最重要的——用于购房。

讲真，PO主在整理完这个数据之后自己都被吓到了。上图中的商品房销售额占居民总可支配总收入比在最近5年几乎都超过了100%。这就意味着居民把手里所有的余钱都拿去买了房并且这还不够，他们还动用了以前存下的老本或者去外面借了债！

说到这里，肯定会有值友跳出来驳斥PO主说：就算居民的目前收入扣除刚性支出余下的每一分钱都已经投入了房市，他们完全还可以去借啊！

如此，我们不妨再看看居民负债的情况：根据我们前面对于货币政策的回顾，加入WTO后我国货币乘数的暴涨始于2008年的四万亿。自此之后，中国就得经济发展开始严重依赖于债务膨胀的推动。虽然整个债务规模一直处于膨胀之中，居民的负债率和企业负债率却经历了一个完全相反的运动过程。请看下图（原谅PO主的美工水平…）

我们可以直观的看到，从08年四万亿开始，居民贷款占总贷款的比值就不断上升，最初的17.8%飙升到17年的31.5%，增加了13.7%！而企业贷款占总贷款的比值则不断下降，从最初的82.2%到17年的65.2%，在同一时间段内下降了17%！由此可见，四万亿之后，借贷扩张的主力竟然是我们的国民，我们所谓勤俭节约的国民！

说实话PO主无法确切算出居民贷款/总贷款的极限究竟在哪里。但是，由于货币局制度的限制和货币乘数的到顶，货币系统已经无法继续大规模印出钱继续给居民部门以支撑了。虽然目前央行面临债务问题不敢加息，但市场的实际利率早已狂飙至高位。国家开发银行的10年期债券收益率近期已经突破5%。要知道国开行的债券几乎可以视作无风险债券，相较其5%的收益率，4.9%的房贷基准利率对银行根本就是鸡肋，甚至可以说是赔钱的买卖。近期全国多地调整首套房贷利率在基准利率的基础上又上浮了20%以上，说明银行真的是坐不住了。

虽然有房的购房者已经在先前锁定了利率暂不受利率上浮的影响，但如果央行因为人民币贬值压力不得不调高房贷基准利率，对于他们的打击也绝无法小视。仅做直观的讨论就会让人不寒而栗：现在一、二线城市的购房家庭的负债基本都是一个中小私企的规模。假设央行上调房贷基准利率1%至5.9%，以等额本息的方法计算贷款200万30年还款期购买一套房的成本，月供将多出1,200多元，整体将多出超过44万的利息！至于以信用卡高利贷付首付购买多套房的炒房客，资金压力更会如山崩海啸般扑来。在目前经济不景气的大环境下，一旦失业失去经济来源，后果不堪设想。去年年底中兴被裁程序员不堪压力跳楼的惨剧，给我们敲响了中年危机的警钟。

1.8 斗升小民的艰难选择和挪腾空间

PO主絮絮叨叨说了好久，自认为总算是把房市的问题基本说清了。那作为斗升小民的我们面对目前的局面该如何去选择？

A. 我已经有自己的房子，还想再买一套作为投资，正在观望中。

这种情况下PO主的结论较为简单——尽可能管住手。通过我们上面的分析，房价再次暴涨的条件很难实现，那么相较于你的房产增值收入，房租收入可能才是你的主要收入来源。

去年学妹曾经问我：“学长，我想在南京买个小套的房子投资，出租赚租金。房价100万前后，每个月大概可以收到3000租金。可行么？”于是，我就给她算了笔账：“不算装修，买房收租的年收入是3.6万元。而100万元你存余额宝或者买国债逆回购都可以做到4%以上的收益，即年收入4万元以上。你手上的现金还可以给你提供足够的流动性，那买房的意义是什么？”最终，学妹选择放弃买房持有现金。

因此，对于手上有房有余钱的值友，在买入前请计算一下你的现金投资收益和你的房租回报收益，然后决定是否投资。千万不要单纯抱着赌涨的心态轻率决定。

B. 我租房住，但是手上有余钱买房，正在观望中。

这种情况下PO主的建议是：权衡你的幸福感究竟价值几何。一般来说，国人想买房的一个重要原因就是租来的房子幸福感太低——房东涨价、无法按照自己的自由去布置装修、没有安全感、大城市集体户口无法落户等等。拿PO主所在的帝都为例：我们小区三室一厅的房租为6000一个月（原谅废柴PO主住在偏远的5环拉低了帝都的房价），而该房购买价格在500万前后。则，如果全款买房（如果部分贷款则利息代价更高），省下了每个月6000的房租，即1年7.2万元。但你的隐含性损失为500万购买无风险理财的收入20万元（按国债逆回购利率目前约4%计算，不考虑连续复利）和流动性损失风险（这个因人而异）。最终，你付出了20-7.2=12.8万元的幸福感对价。值不值得全由个人定夺。

C. 我租房住，手上没有余钱买房，准备贷款，正在观望中。

这种情况下PO主希望你先冷静一下。因为比起买房，你首先需要考虑的是你目前的经济状况是否适宜买房：你的工作是否稳定，前景是否看好？配偶的工作是否稳定？是否有老人小盆友需要抚养？买房后除去每个月的按揭是否还有应对健康意外和人身伤害的经济能力？除去买房是否还有其他刚性开支？如果以上问题你有好几个都是回答“Yes”的话，PO主更多是持不赞同态度的。此外，PO主在前面向大家介绍过：目前的住房贷款利率是24年来最低，需要充分考虑央行加息后对家庭的现金流影响！按照目前的宏观情况，PO主认为完全没有必要急于一时进场。即使将来房价有再次暴涨的苗头（虽然PO主认为可能性较小），想信按照本篇的分析方法你也可以及时上车。永远留些挪腾空间，是楼主的行动准则。

D. 我已经有了自己的房子，想卖了换学区房或者大点的房子，正在观望中。

这种情况下PO主给的意见和B条类似：权衡你的幸福感究竟价值几何。稍有区别的是，你需要衡量把小房出租后再租入大房子或者学区房多付出的租房成本是多少。然后和你把小房子卖掉后换大房子或者学区房所需要多花的钱部分产生的收益作比较。值不值得也是因人而异的事情，毕竟一百个读者一百个哈姆雷特，PO主也无法替你作出结论。除此以外，PO主觉得C条中所写的问题点也是你需要思考权衡的。

最后，PO认为房产税肯定是将来的大趋势：既然地方政府依靠卖地收入已经无法继续支撑其刚性的支出了，那么迅速从存量资产的基础上收钱就必须尽早提上日程。如何去收虽然目前还没有明确的框架，但肯定对于有房者来说会是个负担。假设一线城市的房子值500万，那么试想按照1%征税几乎就可以吃掉一个家庭一个季度的自由现金流。即使是房屋出租，房产税也很难完全转嫁给租房者。因为房产税会增加房主的持有成本，使之不得不考虑将原本并未出租的房子租出去，而短时间内租房者的数量较为稳定，大量新入市的房子只能将租金压得更低。

1.9 本篇结语和下篇预告：

从去年19大到今年3月的两会，我国的房市终于明确了顶层设计：房子是用来住的、不是用来炒的。要建立健全长效机制，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。

这样的顶层设计给了还在为房子奋斗的小民以希望。不过，等一下，这房住不炒的说法似乎在哪里听过。时光穿越回20年前， 1998年7月3日国务院发布国发[1998]23号文《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》要求：停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系；对不同收入家庭实行不同的住房供应政策：最低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房；中低收入家庭购买经济适用住房；其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房。稳步推进住房商品化、社会化，逐步建立适应社会主义市场经济体制和我国国情的城镇住房新制度。

揉揉眼睛，“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”不就是当初的“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”么？ 在经历了经济危机、物价暴涨、房价狂飙各种磨难，20年之后，我们又重新回到了原点。

也许一切都是绕不开的轮回吧？20年的轮回中，房子还是那套房子，只不过为此我们付出了两代人的积蓄还透支了未来30年的奋斗。房子，承载了中国人太多的无奈………

在下篇《一个风控眼里的房市、股市投资 之 股市篇》中，PO主计划和大家谈谈自己投资股市的经验，主要是自己对于交易的感悟和对于整个股票市场的理解。希望能给刚进股市的值友一些参考，毕竟，逛张大妈的大多数值友的钱都是不是大风刮来的不是？敬请期待。