丸美上市梦碎：从"眼霜第一股"到财务合规危机

该说不说，丸美这个牌子，在很多女生的化妆台上是有分量的。

我自己第一次对丸美有印象，是小时候看电视，袁咏仪拿着那支眼霜说"弹弹弹，弹走鱼尾纹"。那个拉丝的质地，在一众面霜广告里辨识度高得离谱。后来梁朝伟、周迅、彭于晏轮番代言，一支眼霜卖到两三百，在国货里属于敢定价、也卖得动的。

但最近，这家"眼霜第一股"的故事画风突变——6月11日，丸美生物港股招股书满6个月未通过聆讯，正式失效。它成了这波美妆赴港潮里第六家一轮就倒下的公司。

从巅峰市值350亿，到财务违规被罚、增收不增利、IPO折戟，丸美这两年的轨迹，有点像一个学霸突然被叫了家长。

弹弹弹，弹出来的二十年

先说说丸美是怎么起来的，毕竟这牌子确实有点东西。

2002年，重庆人孙怀庆从国营厂辞职南下广州，凑了100万创立丸美。那个年代的国产护肤品还在卷面霜洗面奶，眼部护理几乎没人在做——市场小、门槛高、容易出事。但孙怀庆赌的就是"大厂不愿做、小厂做不来"的蓝海。

2007年是转折点。请来港姐袁咏仪、砸出那句"弹弹弹，弹走鱼尾纹"，在央视和湖南卫视高频轰炸，丸美一夜之间从区域小厂红遍全国。这一弹就是将近二十年——弹力蛋白眼精华素从2007年迭代到今天的第五代，弹力蛋白系列一度撑起品牌四成销量。

后来的产品迭代也踩得准。2020年疫情宅家护肤需求爆发，丸美推出胜肽小红笔眼霜，带了个电动按摩头，把"眼霜+美容仪"捏成一个产品，直接卖爆。到现在累计销量超过500万支，2024年线上GMV干到5.33亿，同比增长146%。你说它贵吧，两百多块对标的是兰蔻雅诗兰黛三四百的眼霜，在国货里定位算高的。你说它便宜吧，那肯定不便宜——但这恰恰是丸美厉害的地方，它让相当一部分人觉得"这个价位，买国货丸美比买国际大牌入门款值"。

还有一款必须提的是胶原小金针次抛精华。2021年丸美率先搞出了自研重组人源化胶原蛋白技术，推了这个小金针，在抖音上火得不行，2024年线上GMV做到3.5亿。当时正好赶上了"胶原蛋白"概念的大风口，可以说踩得又快又准。

甚至你逛屈臣氏看到的恋火PL底妆——那个"看不见"粉底液和"蹭不掉"散粉——也是丸美旗下的。恋火在国货底妆里排进前三，单款GMV过亿。

可以说从产品力的角度，丸美这二十多年是相当能打的。眼霜零售额连续四年国产品牌第一，按2024年的数据，在重组胶原蛋白护肤赛道排全国第三。创始人孙怀庆也从百万起家干到了胡润百富榜上的145亿身家。

但光鲜背后，账有点乱

转折出现在2025年10月30日。

这天丸美同时收到了上交所的监管警示和广东证监局的责令改正决定书。现场检查一查，查出一串问题。

最要命的一条：在建工程虚增了5.68亿元。

打个比方，你装修一个房子，明明都装完半年住进去了，账上还写着"在建"，不转成"固定资产"。为什么这么干？因为转了固就要开始计提折旧，折旧一摊，利润就少了。拖着不转，账面上看着好看，本质上就是财务腾挪。

同时被揪出来的还有：2025年上半年营收虚增454万、净利润虚增1132万；收入核算不准确（退货率不预估、非实际订单计入收入）；支付宝里的钱列在"应收账款"里；不该算研发的咨询服务费塞进了研发费用；募集资金跟非募投项目的钱混着花，连琶洲总部大楼都混用了募集资金。

就，属于那种问题不大不小但种类齐全的现场检查成果。

董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董秘程迪，全部被出具警示函，责令一个月内完成整改。

13天后，跑步递表港股

然后最离谱的操作来了。

整改报告交上去，第13天——还不够你家冰箱里那瓶酸奶到期——丸美就开了董事会，宣布启动H股发行计划。2025年12月11日，高盛和中信证券联袂保荐的招股书正式递进港交所。

13天。那种"老师刚批评完、转头就竞选学生会主席"的既视感，真的太冲了。

当然，从商业逻辑上也不是完全说不通。丸美的野心讲了很多年了——从眼霜做到抗衰全品类、从"做中国眼霜第一"到"做世界级美妆企业"、从A股到"A+H"两条腿走路。尤其是2024年公司改名叫"丸美生物"了，想靠重组胶原蛋白的故事在国际资本市场融一笔大的，逻辑是顺的。

但问题是，你刚被监管"招呼"过，内控的窟窿还没让外界看到彻底堵上的证据，这时候冲港股，是不是太急了？

港交所用沉默回答了这个问题。6个月聆讯无进展，招股书到期失效。

招股书失效前一周，证监会还补了一刀：要求补充境外投资的发改委备案、商务部备案、外汇登记、资金汇出等合规材料。国内账还没理干净，境外合规也没跑通——聆讯过的概率，基本约等于零。

产品是好产品，财报是另一回事

聊到这儿，可能有读者纳闷：丸美产品口碑还行啊，小红笔、小金针都挺多人用着不错的，怎么到了资本市场就一路磕绊？

这恰恰是丸美身上最拧巴的地方——产品力和财务力是两个画风。

2025年全年营收34.59亿，增长16.48%，看着不错。但归母净利润只有2.47亿，掉了27.63%。2026年Q1营收8.81亿增长4.09%，利润又跌了25.2%。典型的增收不增利。

钱去哪儿了？近三年销售费用累计36.8亿，销售费用率高达55%—60%。前三季度撒出去14.15亿销售费，研发费只有0.63亿，连销售费用的零头都不到。

你想想小红笔眼霜那种打法——抖音投流、KOL种草、直播带货、线上渠道全面铺开。GMV刷上去当然漂亮，但每一单背后都是流量费。5.33亿的线上GMV，利润率是多少？公司不单独拆，但你看看整体不到10%的净利率，心里大概有数了。

对比另一组数据更扎眼：实控人孙怀庆夫妇合计持股超过80%，在公司财务合规出问题、业绩承压的当口，实控人已经从公司分走了超8亿现金分红。公司一边缺钱要赴港"补血"，实控人一边大把分钱——这种玩法，资本市场可不买账。

梦还在，但先得把日子过踏实

按港交所规则，失效后三个月内更新财务资料可以重新递表。丸美大概率不会放弃港股这条路。

但三个问题横在面前。第一，内控整改是不是真的到位了？不是说交了整改报告就算完事，港交所和投资人要看的是持续有效的内控体系。第二，盈利能力到底能不能稳住？销售费用烧到60%的增长模式还能走多远？第三，境外合规手续能不能补全？

按弗若斯特沙利文的数据，丸美在眼部护理和重组胶原蛋白两条线上确实都有硬数据撑腰——连续四年眼霜零售额国牌第一、重组胶原蛋白护肤第三。产品端的积累是真实的。但资本市场最大的特点是不看过去看未来，且对未来只信证据不信故事。

从"弹弹弹，弹走鱼尾纹"到"眼霜第一股"，丸美用了十七年。从光环加身到被监管警示、IPO折戟，不过一年半。

小红笔还在卖，小金针还在播，恋火也还在屈臣氏里亮着灯。产品那头的故事还没结束。但资本市场这头的故事什么时候能翻篇——得看孙怀庆先把"账"理明白。

作者提示含AI生成内容。