黄金抗通胀？35年只涨了35%——格雷厄姆拆穿了一个集体幻觉

通胀来了，买股票。这几乎是所有人的第一反应。

逻辑很简单：美元越来越不值钱，债券的利息和本金都是固定的，眼睁睁缩水。但股票不一样——红利会涨，股价会涨，天然就能对冲通胀。

这套说法流行到什么程度？有人直接建议慈善机构把投资组合全换成股票，债券清零。

有意思的是，就在不久之前，法律还规定信托资金只能买债券（1970年）。

从"只准买债券"到"全买股票"，摆锤甩了一个满格。格雷厄姆在《聪明的投资者》第二章——投资者和通货膨胀，开头就提醒：即使是优质的股票，也不可能在任何条件下都优于债券。我们不能认为，无论股市已经涨到多高、股息比债券利率低多少，股票都是更好的投资。

反过来说也一样——"任何债券都比股票安全"，同样是错的。

那真相是什么？格雷厄姆的回答是：看数据。

通胀不是新事物，最猛的那次你赶上了吗

格雷厄姆拉出一张55年的大表，从1915年排到1970年。

人们总觉得1960年代的通胀很吓人。但数据告诉你：最狠的一波发生在1915到1920年，生活费用几乎翻了一倍。相比之下，1965到1970年只涨了15%，差远了。

这55年里，美国经历了3次价格下降、6次不同程度的上涨，有几次涨得微乎其微。通胀从来不是什么新鲜事，它是一直都在的常客。

过去20年消费价格年均涨2.5%（再次强调，1970年）。格雷厄姆说，投资者不妨假设未来通胀率大约3%——虽然谁也说不准。

3%意味着什么？你的免税债券利息，一半会被通胀吃掉。损失不小，但也没到天塌的程度——剩下的那一半，勉强还能维持购买力。

问题来了：既然债券会被通胀啃，全仓股票是不是更好？

55年的8%，不比现在的债券强

道琼斯指数从1915年的77点涨到1970年的753点，年复合增长4%，加上大约4%的股息，合计8%。

8%确实远超同期债券收益。但格雷厄姆紧接着说了一句很扫兴的话：这个8%，并不超过当前高等级债券能给你的。

而且，你凭什么认为未来会比过去更好？

格雷厄姆的回答直截了当：没有充分理由。普通股的表现也许会更好，但这种结果是高度不确定的。

更关键的是：通胀和股价之间，根本不存在你以为的那种联系。

1966到1970年，生活费用涨了22%，是战后最猛的5年。但股票的利润和价格反而降了。此前的几个5年，也有类似的反向运动。

你以为是因果关系的东西，只是巧合。

公司利润率：通胀不但没帮忙，还添了乱

这是最反直觉的部分。

按理说，物价涨了，公司收入也该涨，利润也该涨。但过去20年，尽管存在通胀，公司资本利润率反而明显下降了。

道琼斯成分股的收益大约是账面值的10%——看着还行。但按市值算呢？1971年中期市值900，账面值560，利润率只剩6.25%。

有人会说：3%的通胀会推升股票价值啊。格雷厄姆的回应像一盆冰水：根据历史数据，通胀率的高低对公司每股利润没有任何直接影响。过去20年所有大幅增长的利润，都来自利润再投资形成的资本增长，跟通胀没有半毛钱关系。

如果通胀真能独立地提升已有资本的利润率，那它应该让老资本的回报率也跟着涨。但这种情况，过去20年从未发生——尽管批发价格指数涨了40%。

原因不复杂：工资涨得比生产率快，新资本需求又压低了资本回报率。通胀不但没帮企业，反而逼着它们拼命加杠杆。

藏在表格里的真相：债务翻了4倍，利润只翻2倍

这是格雷厄姆认为经济学家和华尔街很少关注的一个数字。

1950到1969年，公司债务增长了近4倍，税前利润只翻了一倍多一点。1950年，息后税前利润是债务的30%；到1969年，只剩13.2%。

4倍杠杆换2倍利润，这买卖怎么算都不划算。

更残酷的是，那11%的资本利润率里，有相当一部分就是靠这堆低成本债务撑起来的。如果债务还停在1950年的水平，股权利润会更难看。

所以真相是：通胀没有让企业变得更强，只是让它们借了更多的钱。

黄金、钻石、房子：你以为的避风港

黄金是世界公认的通胀保值工具。那实际效果呢？

1935年以后，美国法律禁止个人持有黄金——这对美国公民未尝不是件好事。35年间，金价从35美元涨到48美元，涨幅35%（1935-1970年，金本位惹的祸，任何人都有历史局限性啊，包括格雷厄姆）。持有者零收益，还得每年掏保管费。存银行都比这强。

35年涨35%。年化不到1%。黄金在防止美元贬值方面，几近完全失败。

钻石、名画、珍稀邮票？报价往往是人为的、不可靠甚至不真实的。花67500美元买一枚标注1804年但并非该年铸造的硬币——格雷厄姆说，很难把这种行为叫"投资"。

房地产？价格不稳定，容易踩坑，不容易分散，合伙投资又有一堆新麻烦。

格雷厄姆只给了一句忠告："在介入之前，首先确定自己是熟悉这一领域的。"

一个世纪的股市：最贵的一课叫"耐心"

第三章，格雷厄姆带读者走了100年。

这100年不是一条平滑向上的曲线，而是几段截然不同的命运：

1897到1924年，差不多30年，市场基本没动。如果你在1897年买入，到1924年收益平平。30年——一个人整个工作生涯的三分之二——股市给了你一个寂寞。类似的停滞在1932到1949年又来了一次。

1924到1929年，疯牛。5年3倍。每个人都觉得自己是天才。

1929到1932年，毁灭。道指从381跌到41，跌幅89%。通用电气和道琼斯指数花了25年才收复失地。25年——如果你在1929年40岁，等到回本已经65岁了。

然后是1960年代到1970年。热门股崩盘、投机者血本无归的剧情，反复上演。

格雷厄姆想说什么？股市不是一条直线，而是一系列漫长的停滞和短暂的疯狂。你的钱可能被套很多年，很多很多年。

市盈率的过山车：6倍到23倍之间，是人心在摆

二战后市盈率的变化，堪称一部情绪史。

1949年，标准普尔市盈率6.3倍，股息率7%以上。没人想买股票——90%的受访者说不赞成买股票，觉得像赌博。

1961年，市盈率22.9倍，股息率3.0%。所有人都觉得股票是好东西。

基本面变了这么多吗？没有。变的是人心。

从6.3倍到22.9倍，从7%到3.0%，中间隔的不是价值，是贪婪和恐惧的轮班。

格雷厄姆的四次判断

格雷厄姆在每个版本里都对市场水平做了判断。这份"成绩单"值得细看：

1948年，道指180点。他说：不算高。对了。

1953年，道指275点。他说：价值可取，但涨了太久，要谨慎。结果未来5年又翻了一倍。他自己承认，不是个好建议。

1959年，道指584点。他说：危险。这一次判断好一些——1962年半年跌了27%，IBM从607美元砍到300美元，热门股跌掉90%。但市场后来又涨回去了。

1964年，道指892点。他说了最重的话："如果这都不算过高，那就没有任何过高的点位了。"建议三条：别借钱买、别加仓、股票仓位减到50%以下。

后来呢？道指又涨了11%到995点，然后一路跌到1970年的632点。热门股再次崩了90%——跟1961到1962年一模一样。1970年收盘比6年前还低，1944年以来第一次。

格雷厄姆对这四次判断的总结很诚实：1948和1953年可取，1959年危险，1964年过高——这些判断都有道理，但似乎不如一个朴素的劝告有用：坚持一致且可控的策略，别试图战胜市场。

1972年：同一个点位，同一个结论

1972年年初，道指回到900点——跟1964年年底几乎一样。8年，原地踏步。

格雷厄姆用标准普尔的数据做了更细致的比较，发现了一个彻底颠倒的事实：1948年，股息收益率是债券的两倍；1972年，债券收益率是股息的两倍。

当年买股票，光分红就是债券利息的两倍。现在反过来了——买债券收的利息比股票分红还多一倍，而且本金更安全。

格雷厄姆的结论没变：从保守的投资观点来看，此时估值缺乏吸引力。

但他依然不建议全仓债券。因为市场可能先冲一波，再崩；也可能通胀加速；也可能企业利润大增。任何一种都会让全仓债券的人后悔。

他还提了一件讽刺的事：1971年有项"细致的研究"，预测1975年道指中位数1520点。实际上，道指直到1985年才站上1520点——那份研究把时间提前了整整10年。

金融分析：在数学家和雄辩家之间

格雷厄姆引用亚里士多德《伦理学》开篇的话收了这一章：

探讨特定论题本身所包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格的论证一样。

金融分析的工作，处在数学家和雄辩家之间。

你没法像数学家那样精确，也不该像雄辩家那样含糊。你只能带着谦卑做判断，同时做好判断错误的准备。

这两章合在一起，格雷厄姆说了三层意思：

第一，通胀不是全仓股票的理由。数据不支持"股票天生抗通胀"，公司利润率没有被通胀推升，反而被杠杆拖累。

第二，市场会从极端摆到极端。6倍市盈率和23倍之间，是人心在摆。

第三，正因为未来不确定，才不能把鸡蛋放进一个篮子。不是全放债券，不是全放股票，不是全押黄金，不是全押房子。

最后，最扎心的不是什么理论，而是摩根那句老话——

"它们会起伏不定。"

感谢观看，关注我，下期继续。

作者声明本文无利益相关，欢迎值友理性交流，和谐讨论～