“纸面富贵”：携程“躺赚”时代走到十字路口？

一份看似登顶的辉煌财报，

为何伴随的却是创始元老的转身与监管的铁腕降临？

它曾是行业的定义者，

但如今，

旧时代的王者正面临三重拷问：

增长的真相、权力的边界与未来的角色。

今天咱们来唠一个比连续剧还魔幻的商业大瓜，主角是咱们出门旅游、回家抢票都绕不开的那个APP——携程。

这出戏的剧情，堪称一波三折，反转再反转，完美诠释了什么叫“眼看他起高楼，眼看他楼塌了”的前奏。

只不过，这次楼还没塌，只是地基被监管的大锤子，结结实实地敲出了几条裂缝。

事情得从今年年初说起，2026年1月，一个平平无奇的日子，国家市场监督管理总局，依据《反垄断法》，对携程正式立案调查了。

消息一出，江湖震动。

反垄断调查，这五个字在互联网圈，那简直是悬在头顶的达摩克利斯之剑，之前被这剑光扫到的大厂，哪个不是抖三抖。

大家心里都咯噔一下：携程这是要出大事了？

然后，时间来到了2026年2月，就在市场还在消化反垄断调查的余震，猜测携程会怎么应对时，携程自己，甩出了一份闪瞎所有人钛合金狗眼的成绩单——2025年全年财报：营收624个小目标，归母净利润332.94亿，净利率直接飙到了50%以上。

50%的净利率啊朋友们！这是个什么概念？在咱们这片神奇的土地上，能把净利率常年稳定在这个高度的，大家脑子里第一个蹦出来的，多半是那种白色的、酱香型的液体，人称“液体黄金”。

一个订酒店、卖机票的线上中介平台，利润率和茅台肩并肩，这生意听起来比印钞还带劲，而且看起来还合法合规。

按常理，这份财报一出，资本市场应该锣鼓喧天，鞭炮齐鸣，股价坐上火箭才对。

毕竟，监管调查归调查，我这赚钱能力可是实打实的，你们看我这净利润，同比暴涨94.74%，接近翻倍！这不得用业绩狠狠打脸质疑者？

但现实，往往比最狗血的编剧还敢写。

就在这份“史上最牛”财报发布的同一天，携程又扔出了另一个重磅消息：公司的两位联合创始元老，范敏和季琦，宣布辞去董事及总裁等职务。

范敏，携程运营体系的奠基人，平台那套复杂的游戏规则怎么玩，他门儿清；季琦，华住酒店集团的创始人，手里捏着汉庭、全季等一大堆酒店资源，是携程上游的核心“供货商”之一。

这俩大佬，在反垄断调查的阴云尚未散去、公司刚刚抛出“史上最佳”财报的微妙时刻，步调一致地“下桌”了。

你跟我说这是普通的人事调整？我信了你个鬼，这分明是闻到锅里的菜不仅糊了，锅底都快烧穿了，提前关火、收拾细软、准备溜号的节奏。

所以，这出戏的剧本就变成了：监管铁拳1月落下，2月公司掏出“我最牛”的成绩单试图证明自己没事，同时两位创始元老“恰好”在同一天挥手告别。 这画面，极度分裂，又充满了某种难以言喻的默契。

一边是监管的达摩克利斯之剑寒光闪闪，一边是财报的金光璀璨晃瞎人眼，一边是创始人的背影略显仓促。

携程这到底是在开业绩发布会，还是在开一场别开生面的“告别与抗争”混合式发布会？

别急，咱们作为吃瓜群众，不能光看热闹，得学会看门道。

这份让茅台都侧目的财报，里面到底掺了多少“科技与狠活”？咱们得亲手扒开那身华丽丽的西装，看看里面的衬衣是不是已经汗湿了，底裤还在不在。

首先咱们先拆解一下这份“亮眼”的财报，毕竟所有的反转，都从这份财报开始。

2025年全年，携程营收624亿，同比增长17%，归母净利润332.94亿，同比暴涨94.74%，净利率逼近50%，单看这组数据，说是携程成立以来最赚钱的一年，一点都不夸张。

但问题的关键的是，这332亿的净利润，到底是从哪来的？是靠卖机票、订酒店赚来的，还是靠别的“歪路子”？

咱们扒开财报的细节就会发现，这里面藏着一个巨大的猫腻——“其他收入”。

2025年携程的“其他收入”高达213.21亿，同比飙升了860%，什么概念？2024年全年，这个“其他收入”才只有22亿，一年时间翻了快10倍，这显然不正常。

再往深了挖就会知道，这213亿的“其他收入”里，有170亿是来自出售印度OTA平台MakeMyTrip的部分股权。

说白了，就是靠卖资产赚来的钱，属于一次性收入，跟携程的主营业务——机票、酒店预订，半毛钱关系都没有。

咱们算一笔账就清楚了，332亿的净利润，其中170亿来自卖股权，再加上其他一些投资收益，总共的一次性投资利得大概有199亿。

也就是说，剔除这199亿的“意外之财”，携程2025年的核心经营利润，其实只有134亿，反而比2024年的160亿还少了26亿；营业利润增速只有11.26%，比17%的营收增速慢了一大截；就连经调整的EBITDA利润率（经济学中用于评估企业运营效益的核心指标），也从2024年的32%掉到了30%。

这就相当于什么呢？相当于一个人，平时工资一个月一万，一年攒10万，结果今年突然卖了一套房，赚了100万，然后就对外宣称自己一年赚了110万，年薪百万。

你能说他赚了吗？能，但这钱不是靠自己的本职工作赚的，是靠卖资产，下次再想赚这么多，除非再卖一套房。

携程现在就是这个情况，利润好看得像开了美颜，掀开滤镜一看，核心业务其实一直在承压，甚至在下滑，这就是典型的“纸面繁荣”。

除了利润的猫腻，携程的业务结构，也已经出现了严重的分化，说白了就是“一条腿走路”。

2025年，携程的住宿预订收入是261亿，同比增长21%，是唯一能跑赢整体营收增速的板块，占总营收的42%，相当于半壁江山。

而曾经的核心业务交通票务，收入225亿，同比只增长了11%，占比降到了36%，增速直接腰斩。

至于旅游度假和商旅管理这两个板块，增速分别只有8%和13%，两者加起来占总营收的比例也才12%，几乎起不到拉动作用。

可能有人会说，住宿预订能增长这么快，也不错啊？但咱们再看成本端，就知道携程的日子有多难了。

2025年，携程的营业成本同比增长21%，成本率从18.7%涨到了19.4%；销售及营销费用增长25%，研发费用增长15%。

这里面最关键的就是销售费用，增速比营收增速还高8个百分点，这说明什么？说明携程的流量成本越来越高了，以前那种“坐在流量入口上收租”的好日子，一去不复返了。

为什么流量成本会涨这么快？答案很简单，竞争太激烈了。

以前携程是OTA行业的绝对霸主，大家订机票、订酒店，第一个想到的就是携程，它掌握着绝对的流量入口，所以不需要花太多钱去抢流量。

但现在不一样了，美团、抖音、飞猪这些玩家，一个个都杀了进来，而且玩法完全不一样。

抖音靠短视频、直播种草，用户刷着刷着就被安利了某个酒店、某个景点，直接在抖音上就能预订，不用再跳转去携程；美团靠着本地生活的优势，把酒店预订做得风生水起，尤其是中低端酒店，美团的份额早就超过携程了；飞猪则靠着阿里的生态，在年轻用户和出境游市场里分走了一杯羹。

现在的用户，已经不是以前那种“搜索式预订”了，而是“内容式决策”，在抖音、小红书上看完攻略，直接就在上面订了，谁还会特意打开携程？

所以携程为了守住自己的流量阵地，只能不停砸钱做推广、做营销，哪怕销售费用增速超过营收，也只能硬着头皮上，不然流量只会被抢得更厉害。

这就像以前的地主，本来占着最好的地，躺着就能收租，现在来了一群年轻人，用新的方式种地，地主只能靠花钱买佃户，才能勉强维持收入，日子能不难吗？

如果说利润虚高、业务承压只是携程的“内伤”，那反垄断调查，就是直接插向携程的“尖刀”。

携程这些年最让人羡慕的，从来不是它的规模，而是它的利润结构——常年80%以上的毛利率，在整个旅游产业链里，简直就是个“异类”。

咱们可以对比一下，上游的酒店集团，毛利率普遍在40%左右，辛辛苦苦盖酒店、做服务，赚的都是辛苦钱；航空公司更惨，毛利率多数徘徊在20%上下，遇到油价上涨、疫情之类的突发情况，甚至会亏损。

而携程作为一个中介撮合平台，不用盖酒店、不用开飞机，只是做个信息匹配，毛利率居然比产业生产端还高，这本身就不正常。

问题的关键不是“赚钱”，而是“怎么赚”。

根据多家券商的测算，截至2024年底，携程在国内OTA市场的GMV市占率大概是56%，如果再加上它参股的同程旅行，整体市场份额接近70%，而在高星酒店的线上预订市场，携程的份额甚至超过了80%。

当一个平台的市场份额达到这个级别，它就不再是一个简单的流量入口了，而是行业规则的制定者，说白了，就是“我说了算”。

咱们举个例子，酒店想在携程上获得曝光，光交基础佣金还不够，基础佣金率大概是8%-10%，这只是入门费。

如果想排在搜索结果的前面，让更多用户看到，就必须参与竞价排名，花钱买广告、投放推广资源，相当于再交一笔“保护费”。

对于那些中小酒店来说，本来利润就不高，既要交携程的抽佣，又要花钱买推广，利润空间被一层层压缩，到最后几乎赚不到钱，这就是为什么行业里一直有“苦携程久矣”的声音。

还有更刺眼的数据对比，2025年前三季度，携程的归母净利润是290亿，而同期A股市场里，酒店、景区、航空这三大旅游核心板块的上市公司，净利润总和也才190亿。

也就是说，携程一家公司赚的钱，比整个旅游产业生产端所有上市公司赚的钱加起来还多，这合理吗？显然不合理，这就是典型的“中间商赚差价，赚得比生产者还多”，长期下去，整个产业链都会被拖垮。

除了压榨上下游，携程还有很多被消费者吐槽的问题，比如“大数据杀熟”，同样一个酒店房间，老用户看到的价格，比新用户贵几十甚至上百块；还有抢票加速包，明明不加加速包也能抢到票，却故意设置门槛，诱导用户花钱买加速；还有默认勾选增值服务，比如保险、接送机，用户不仔细看，就会被自动扣费。

这些问题，长期出现在消费者投诉平台上，单个看可能不算什么，但当这些问题和携程的高市场份额叠加在一起，就不是小问题了，监管部门自然会盯上它。

其实不止携程，最近全球范围内，平台反垄断都是大趋势。

就在前段时间，谷歌刚刚宣布，把应用商店的佣金降到最低10%，还放开了第三方支付，就是因为反垄断压力太大；跟Epic Games打了五年官司，最后还是妥协了。

而苹果现在还在硬扛“苹果税”，30%的抽佣被全球开发者追着告，欧盟、英国都已经判定苹果的高佣金不合理，要求它降价。

这说明什么？不管是国外还是国内，只要平台掌握了绝对的话语权，滥用市场支配地位，监管就不会坐视不管，携程这波反垄断立案，不是偶然，而是OTA行业正式进入“强监管周期”的信号。

而在反垄断调查的阴影之下，携程两位创始元老的同步退场，就更耐人寻味了，这绝对不是一次普通的人事变动。

先说说范敏，他是携程最早的核心运营者之一，毕业于上海交通大学，还有瑞士洛桑酒店管理学院的背景，创业前就已经是上海旅行社的总经理，深谙传统旅游产业链的玩法。

1999年，他和梁建章、沈南鹏、季琦一起创办了携程，四个人被称为“携程四君子”，范敏主要负责搭建携程的运营体系，从标准化服务到流程规则，几乎参与了平台所有关键机制的成型，后来还当了好几年的CEO，是携程真正的“定海神针”。

再看季琦，他不仅是携程的联合创始人，还是华住集团的创始人，华住旗下有汉庭、全季这些大家熟悉的酒店品牌。

也就是说，季琦一边握着携程的核心股权，一边握着酒店行业的核心供给，和携程在酒店预订、房源分发等环节深度绑定，在行业里的分量举足轻重。就是这样两个人，一个管平台规则，一个管核心供给，偏偏在携程被反垄断立案之后，先后辞任，这很难不让人多想。

虽然官方说辞是“个人原因”，辞任不等于担责，但明眼人都能看出来，这是一种姿态，尤其是在监管的敏感窗口期，这种姿态本身就是一种信号——可能是为了给监管递态度，也可能是为了给自己留退路。

而且有意思的是，范敏在2025年就已经多次减持携程的股份，累计套现了约2.19亿元，这其实早就已经是伏笔了，只是当时大家都被携程的亮眼财报吸引，没太在意。

比创始人离职更关键的，是携程董事会结构的变化。

调整之后，携程董事会的8个席位里，独立董事占到了5席，第一次实现了独立董事过半，而且这些新任独董的背景，高度集中在财务、审计和风险控制领域。

这背后的逻辑很简单，就是为了应对反垄断调查，加强合规管理，说白了，就是想通过调整董事会结构，向监管示好，表明自己整改的决心。

但资本市场显然不买账，毕竟大家都不傻，知道携程的核心问题不是董事会结构，而是它的高利润模式，能不能在强监管环境下继续复制。

从反垄断立案的消息出来前后，携程港股的股价就一路下跌，从阶段高点的613港元，一路跌到2月财报发布当天的400港元左右，短短一个多月，区间跌幅接近35%，市值蒸发超过1400亿港元。

截至冷月写稿时，携程的股价虽然略有回升，涨到了418港元，但近三个月的跌幅依然达到了24.62%，资本市场的担忧，已经写在了股价上。

其实回望过去二十年，携程能坐到今天的位置，靠的不是运气，而是时代的红利。

那时候，流量红利、资本整合红利和移动互联网红利叠加，携程通过并购去哪儿网、入股同程旅行、整合艺龙网，一步步吃掉了竞争对手，坐稳了OTA行业第一的位置。

尤其是2015年并购去哪儿网的时候，百度把持有的去哪儿45%的股份出售给携程，置换了携程25%的股权，当时携程和去哪儿的股价都大涨，去哪儿盘前涨幅甚至超过了26%，那时候的携程，可谓是春风得意，风光无限。

但现在，时代变了，携程的那套玩法，已经行不通了。

除了上面提到的那些问题，还有一个不容忽视的因素，就是现在大模型发展得越来越快，已经能直接完成行程规划、比价推荐甚至自动预订了。

比如用户只要说一句“预算5000元，五一轻松出行”，AI就能自动生成个性化的行程方案，还能直接完成预订，实现了从“AI推荐”到“AI预订”的闭环。

这意味着什么？意味着用户以后可能根本不需要再打开携程APP，一个个去搜索机票、酒店，只要跟AI说一声，就能搞定所有事情。

如果这种AI旅行助手普及开来，携程的角色就会被彻底重塑，从一个流量平台，被压缩成一个库存和履约接口，话语权会大幅下降。

以前携程是“中间商赚差价”，靠信息差赚钱；但AI能打破信息差，用户能直接通过AI找到最划算的机票、酒店，携程的价值就会大大降低，这才是携程最核心的危机。

可能有人会问，携程现在还有机会吗？

当然有，它毕竟还是OTA行业的龙头，依旧强大，依旧盈利丰厚，依旧占据着市场的核心位置，2025年它的国际OTA平台总预订同比增长了约60%，还服务了约2000万人次的入境旅客，在入境游市场还有很大的潜力。

现在的携程，就站在一个历史的拐点上，一边是过去的高利润模式，一边是未来的转型之路；一边是监管的压力，一边是竞争的冲击；一边是创始人的离场，一边是AI的挑战。

它依旧强大，但利润结构的脆弱、业务结构的单一、监管环境的变化，都在提醒它，旧时代的逻辑正在松动，暴风雨未必会立刻到来，但风向已经彻底改变了。

对于携程而言，现在的问题已经不再是“还能赚多少”，而是“未来靠什么赚”。

当行业从流量时代走向效率与合规时代，平台的价值必须重新定义，携程如果不能及时转型，放下自己的垄断姿态，真正为产业链创造价值，那么就算现在利润再高，也只是“昙花一现”，迟早会被时代淘汰。

这场关乎未来命运、静水深流般的大考，其实刚刚拉开序幕。

我们，既是观众，在某种程度上，也是这场变革的参与者与见证者。

毕竟，下次当你打开手机规划旅行时，你指尖的选择，就是一次投票。

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