营收环比涨117%、猛料迭出，蔚来要翻身？

近期，新能源汽车厂商均公布了11月汽车交付量，从11月单月交付量来看，比亚迪、蔚来、小鹏、理想单月销量分别是301903台、15959台、20041台、41030台，单月销售增速分别是31.02%、12.56%、244.88%、172.91%，蔚来的单月销量增速在四家中垫底。

从全年销量来看，比亚迪、蔚来、小鹏、理想单月销量分别是2683374台、142026台、121486台、325677台，累计销售增速分别是64.29%、33.14%、10.98%、190.75%，蔚来同样落后于比亚迪和理想，仅好于小鹏。

销量暂时落后，但蔚来最近好事不断，先后与长安和吉利签署换电业务合作协议，盘活换电资产。前不久，刚取得工信部下发的汽车生产资质，在收购江淮汽车工厂后摆脱代工模式。

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从前几天公布的三季报来看，单季度营业收入190.7亿元，环比上升117%，三季度汽车业务单季度毛利率11%，较二季度大幅改善，不过单季度仍然亏损45.6亿，全年累计亏损达到155亿。前三季度，实现营业收入385亿，同比增长8.4%；净利润亏损155亿，同比下降107%。

现金流和偿债能力有所改善，三季度末持有现金及现金等价物452亿，较二季度环比增长137亿，主要是通过引入中东股权投资、发行美元债、资产证券化等改善现金流。资产负债率虽然仍维持在80%，但流动比率小幅上升到109%。

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销量被赶超，盈利能力堪忧

今年是新能源汽车销量连续高增长的第4个年头，这4年中造车新势力的“蔚小理”排位发生了变化。

早在2020年，刚从泥潭中爬出来的蔚来便以4.37万台销量，比小鹏和理想两家加起来还要多，一时风光无双；到了2021年，蔚来产能交付出了些问题，销量被小鹏和理想追平；时间推进到今年，理想销量一骑绝尘，大幅领跑蔚来和小鹏。今年前11月理想汽车销量突破30万台，比蔚来和小鹏销量加起来还多。

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从单车均价来看，蔚来和理想差不多，小鹏均价最低。截止今年9月底，蔚来、小鹏、理想营业收入分别385.15亿、176.26亿、821.19亿元，折算单台车均价35.02万、21.64万、33.62万元。

尽管蔚来和理想单车均价相差不大，但单车的毛利润却有很大差别。这里的毛利润指营业收入扣减营业成本后的毛利润，没有扣除销售、管理、财务等费用和所得税之前的利润。今年上半年，蔚来单台车的毛利润是1.61万元，理想单台车毛利润达到7.25万元。售价相差不大，单车毛利润相差十几倍的主要原因就在于成本控制上。

汽车制造是个重资产的行业，前期研发支出和固定资产投入大，产销量越大，单位研发费用和固定资产折旧被有效摊薄，成本越低。蔚来和理想在2021年毛利率分别是21.3%和18.9%，两家汽车都定位于中高端，单车售价和毛利率都差不多。到今年三季度，蔚来和理想销量上拉开差距，规模效应下理想的生产成本降低，毛利率达到21%，蔚来毛利率下降到4.6%。

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成车较高的另一个原因和代工厂生产有关，众所周知，“蔚小理”三家初期都采用外部工厂代工模式，能减少前期厂房等固定资产投入和解决汽车生产资质问题，但外部代工厂在产能交付和成本管控方面一直备受诟病。

小鹏早期与海马汽车合作，由郑州工厂生产， 2020年广东肇庆工厂投产后，成为小鹏汽车主要生产基地，后来又在广州和武汉扩建生产基地，与海马合作于2021年终止。理想汽车原来由常州工厂代工，2021年理想支付56亿收购常州一工厂和二工厂，变成自有生产基地，后又扩建北京工厂，掌控采购和生产全流程。三家中仅蔚来还在由江淮工厂代工。

制造企业的零部件供应链管理和生产流程管控直接影响到生产成本和产品质量，蔚来的成本居高不下和屡次曝光的汽车质量问题，很大程度和外部代工方式有关。蔚来也意识到这个问题，于2021年与江淮成立了江来公司，负责零部件采购和生产，但成效甚微。

尽管单车毛利甚微，但蔚来的销售费用却很高。蔚来在营销方面一直舍得花钱，从诱人的积分制度到高大的蔚来中心，获得用户满意度的同时，也承担了远高于同行的销售费用。今年前三季度，蔚来销售费用高达89亿，远高于理想的65亿和小鹏的46亿。折合每台车的销售费用近8.1万元。每台车的毛利润仅1.6万元，却要承担8万多元销售费用，每卖一台车都是在亏钱。

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随着近期蔚来获得造车资质，收购江淮工厂后摆脱代工厂生产模式，成本改善可期。长期来看，扩大销售量、摊低折旧和生产成本才是持续降本的出路。

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蔚来无近忧，但有远忧

相比外界屡次拿蔚来的亏损说事，更需关注的是公司的经营性现金流。一般成长期的公司亏损是很正常的，前期需要投入大量的研发费用和固定资产，在产销量没有达到一定规模前，单位研发费用和折旧成本高，净利润亏损是很正常的。随着产销规模的扩大，单位研发费用和折旧成本有效摊薄，毛利率改善，企业盈利。

所以成长期公司关注经营现金流更重要，经营现金流净额约等于净利润加上折旧摊销费用和营运资本变动。不考虑存货、应收账款等营运资本变动，经营现金流与净利润的差额主要就是折旧和摊销费用，而折旧的摊销费用仅影响财务报表上的利润，不影响实际现金注以。

如果经营现金流是净流入，虽然财务报表上还是亏钱，但现金流已可支撑企业正常运转。如果经营现金流是净流出的，则说明企业不仅是亏损的，而且主营业务在不断消耗现金流，企业不能依靠经营业务产生的现金维持正常运转，需要持续融资输血。

蔚来2020~2021年净利润虽然亏损，但经营性现金流是净流入，融资压力小。但去年经营性现金流又转负了，财务结构开始恶化。今年上半年，一度出现流动资产下降，流动负债上升的不好现象，好在三季度有所好转。

三季度以来，蔚来已经进行了多次融资。7月12日，蔚来公告已完成来自阿布扎比投资机构的7.38亿美元战略股权投资；7月下旬，在上交所成功发行8.6亿人民币资产支持证券（简称ABS）；9月25日，蔚来公告已完成10亿美元的可转换优先债券。粗略估算获得130亿人民币的融资，短期资金压力暂时无忧，但总靠融资输血终究不是办法。

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经营性现金流净指标也是净利润的先行指标。由于折旧的摊销费用影响净利润，制造企业的净利润普通低于经营现金净额，当经营现金流指标开始好转，企业离实现盈利就近了。比如特斯拉在2018年经营现金流净流入，净利润从2020年开始盈利；比亚迪在2021年以前，净利润在三五十亿的规模，但经营性现金流净额达到三五百亿的规模，是其净利润的十多倍，随后净利润开始爆发。

在节流方面，蔚来已走出了降薪裁员第一步，未来仍需要在成本管控上着手。相比节流，更重要的是要开源。聚焦到汽车主业上来，把销量做上去，保持经营现金净流入，恢复造血功能。

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换电是蔚来的护城河吗？

和其它车企采用主流充电路线不同，蔚来另辟蹊径押注换电路线。2018年5月蔚来首座换电站在深圳南山落成，当时充电桩普遍以3.5KW~7KW功率为主，60Kwh的动力电流充满电需要好几个小时，几分钟完成换电的模式很有吸引力。

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过去的这几年，高压充电技术有了很大进步，家用大功率快冲可达到21KW，商用快充可达到50~350KW的功率，配备高压充电的汽车比例也增多，充电与换电的时间差距大幅缩小，换电模式就有点尴尬了。随着各大车企加大大功率快充技术研发，未来快充与换电时间可能进一步缩小。

充电路线与换电路线之争，还取决于双方的规模优势。从在售和研发的主流车型来看，充电路线占据绝对优势。近几年随着车企、三方资本和国家的投入布局，充电桩呈数量级增长。今年10月底，全国公共充电桩数量252.5万个，假设每个充电站配置20个充电桩，约合12.6万座充电站。

反观换电路线全力投入的仅蔚来一家，其它车企只有小量车型尝试，且各家标准不统一，难以形成合力。除蔚来外仅有风神E70、北汽EU5、EU300、枫叶80V等少数厂商少数几款车型。从销量上来看，今年前10月国内纯电新能源车销量480万台，蔚来汽车全部销量12万多台，即使考虑其它少数换电车型，都不足充电路线汽车的一个零头。

10月底，全国换电站数量3220座，也仅相当于10余万座充电站的一个零头，蔚来想以一家之力完善换电网络，其难度可想而知。

近日，长安汽车、吉利汽车先后与蔚来牵手换电合作，双方将在推动换电电池标准建立、换电网络建设与共享、换电车型研发、建立高效的电池资产管理机制等方面展开合作。从协议内容来看，现阶段主要是建立统一的换电标准，以便共享现有换电站点，新车研发落地的时间要晚得多。

蔚来的资本开支不仅投入在换电站上，还在手机、芯片等非汽车业务上大量投入，多元化阵营使得蔚来变得越来越臃肿。今年前三季度，蔚来的固定资产周转率1.8倍，与零部件垂直一体化模式的比亚迪周转率相当，远低于理想6倍的固定资产周转率。

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尾声

理想今年销售量已迈入30万台量级，从去年四季度开始连续四个季度实现盈利，给蔚来和小鹏树立了成功的榜样。

小鹏汽车去年起从组织架构、产品体系、销售渠道方面进行了全面变革，短期阵痛后焕发出新的动能，今年7月销量再次回到万台关口以上，10月和11月连续2个月销量突破2万台大关。

蔚来的自身变革暂时落后了一点，但好在已经开始转变，相信不久就能看到蔚来的降本增效和再次腾飞，“蔚来”可期。