13万医师加持3年估值涨240倍，甘之草递表港交所却陷由盈转亏困境

1 月 27 日，杭州甘之草科技股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，中信建投国际、申万宏源香港出任联席保荐人，这家以 “中药六君子汤” 命名的线上中医诊疗企业，正式踏上冲击 “中医第一股” 的征程。作为赛道头部玩家，甘之草凭借数字化手段打造的 “诊药馆养” 闭环模式站稳脚跟，按 2024 年收入计算，其线上中医药综合服务市占率达 4.9%、细分赛道市占率 16.7%，一家企业的市场份额便接近行业第二至第五名之和，平台更坐拥超 13 万名注册医师的核心资源。但在亮眼的行业地位背后，甘之草的发展却显露出明显的 “高增长与低盈利” 撕裂，2025 年前九个月公司营收保持增长却录得亏损，而其不到 3 年估值从不足 700 万元飙升至 16 亿元、涨幅达 240 倍的资本神话背后，创始人套现、关联交易频发、现金流收紧等问题，也成为其 IPO 路上的关键考验。

13万医师加持3年估值涨240倍，甘之草递表港交所却陷由盈转亏困境

甘之草的创业故事，始于十余年前一张写在餐巾纸上的药方。彼时公司联合创始人、中医师曹灵勇回乡时，因手边无处方笺，只能将为乡亲开具的药方写在餐巾纸上，这一细节让他萌生了 “中医 + 互联网” 的想法，希望打破时空限制让中医诊疗服务触达更多人。2015 年，曹灵勇联合浙江中医药大学博士许志良、中医内科学专家汪卫东等六位创始人，以中药 “六君子汤” 为寓意组建团队，在杭州正式成立甘之草，开启了中医药数字化的探索之路。从创业初期开始，公司便找准了 “数字化打通中医药全环节” 的核心方向，先从复诊环节切入打造 “甘草医生” 在线平台，为中医师提供患者管理、复诊开方、术后随访等服务，解决了中医线上服务的基础需求。而在开方环节之外，甘之草进一步向上游延伸布局，自建药房实现从药材源头到煎配配送的全流程把控，率先搭建起 “诊” 与 “药” 的线上服务闭环。

考虑到中医 “望闻问切” 的诊疗特性，线上服务无法完全替代线下体验，2016 年甘之草推出线下 “甘草国医馆”，实现线上线下服务的互补融合，让中医药服务的场景更完整。在此基础上，公司还将服务边界延伸至行业端，推出针对中小中医馆的 “甘草云管家” 系统，为基层医馆提供挂号、病历、药库管理等数字化工具，同时对接自有供应链实现药材直供，解决了中小医馆运营效率低、供应链不完善的痛点。To C 端的消费市场也成为甘之草的重要布局，公司推出 “甘之颐” 品牌养生产品，将山楂条、艾灸贴、养生茶等药食同源产品通过线上电商和线下医馆渠道销售，把中医养生从疾病治疗的 “刚需” 延伸为日常健康消费，最终形成了 “患者看病有渠道、医馆运营有工具、养生消费有产品” 的全链条服务模式。而 AI 技术则成为串联全模式的核心纽带，公司自研的 AI 辅助诊疗系统 “轩岐问对” 大幅提升医师问诊效率，智慧药房系统实现配药配送的智能化，让传统中医药服务在数字化加持下更高效、更便捷。这一商业模式也得到了市场的初步验证，招股书数据显示，甘之草营收从 2023 年的 6.03 亿元增长至 2024 年的 6.90 亿元，2025 年前九个月营收继续增至 5.55 亿元，在中医药数字化的行业风口下实现了稳步增长。

13万医师加持3年估值涨240倍，甘之草递表港交所却陷由盈转亏困境

甘之草的营收增长，既源于自身商业模式的逐步跑通，也得益于线上中医药服务市场的快速扩容。据弗若斯特沙利文的行业研究报告，中国线上中医药综合服务市场规模已从 2019 年的 27 亿元激增至 2024 年的 130 亿元，年复合增长率大幅高于中医药行业整体水平，政策层面《“十四五” 中医药发展规划》也明确提出推进 “互联网 + 医疗健康”、建设中医互联网医院，为行业发展提供了政策支撑。乘着行业东风，甘之草也在推进业务多元化，收入结构持续优化，其中作为基本盘的线上中医诊疗服务收入占比虽仍超 70%，但已从早期的 85.3% 降至 70.1%;面向中医机构的 SaaS 及供应链服务收入占比从 7.2% 提升至 12.5%;中医药大健康产品收入占比从 2.7% 增长至 8.5%，多元化布局让公司的收入来源更丰富。但营收的稳步增长并未带来利润的同步提升，反而出现了由盈转亏的局面，2023 年、2024 年公司分别实现净利润 187.5 万元和 1015.6 万元，而 2025 年前九个月却录得 123.5 万元的亏损，高增长背后的盈利迷局成为市场关注的焦点。

13万医师加持3年估值涨240倍，甘之草递表港交所却陷由盈转亏困境

深究甘之草由盈转亏的原因，核心在于主力业务盈利能力有限，而高毛利业务尚未形成规模效应。从招股书披露的毛利率数据来看，作为公司收入支柱的线上中医诊疗服务毛利率仅维持在 22%~24% 的区间，线下国医馆的毛利率更低，仅在 6.7%~13.4% 之间，低毛利的主业难以支撑公司的利润增长。而中医药大健康产品虽拥有 58.0% 的高毛利率，成为拉动公司综合毛利率从 22.8% 提升至 27.0% 的关键，但目前该业务收入占比仅 8.5%，规模较小难以形成利润支撑。与此同时，销售及分销开支的大幅增加成为直接拖累利润的因素，2025 年前九个月公司该项费用同比上涨约 45%，达到 7001.6 万元，市场推广的持续投入进一步侵蚀了公司利润。盈利承压的同时，甘之草的现金流状况也出现恶化，2023 年及 2024 年公司经营活动均产生现金净流入，而 2025 年前九个月转为小幅净流出，公司现金及现金等价物余额也从 2024 年末的 4877.4 万元大幅下降至 2025 年 9 月末的 1133.2 万元，现金流收紧让公司的经营流动性面临考验。此外，公司的核心竞争力 —— 超 13 万名注册医师资源，也暗藏着潜在风险，招股书明确披露，甘之草尚未为线上中医诊疗服务投保专业的医疗责任保险，而医疗服务本身具有不确定性，一旦发生医疗纠纷或索赔，无论结果如何，都可能对公司的声誉、日常运营及财务状况造成不利影响。

13万医师加持3年估值涨240倍，甘之草递表港交所却陷由盈转亏困境

与盈利困境形成鲜明对比的是，甘之草在资本层面的动作十分频繁，短短不到 3 年时间实现了估值 240 倍的飙升。自 2015 年成立后的近 8 年时间里，甘之草鲜有外部资本介入，直至 2023 年才迎来资本运作的关键节点，2023 年 2 月杭州益智仁、杭州威灵仙等平台完成对公司的增资，成为外部资本首次入局，彼时创始人许志良还以 33.87 万元转让了 5% 股权，对应公司投前估值仅 677.5 万元。此后甘之草的资本运作步伐持续加快，2024 年 12 月投资机构杭州星陀以 1400 万元增资，许志良同时向其转让 2% 股份套现 1600 万元;2025 年普华中小、杭州泽蒙等机构相继注资;而在 2026 年 1 月完成股份制改造后，公司更是在短短一周内密集引入财通翎晟、财通开诚等财通系机构，金华金开、金华金飞等金华国资背景平台，以及恒生电子旗下恒生数智启元等多家知名投资方，合计获得近 6000 万元投资。一系列资本运作下，甘之草的估值水涨船高，从 2023 年初的不足 700 万元飙升至 2026 年 1 月的超 16 亿元，不到 3 年时间估值涨幅达 240 倍，而这些资本动作大多集中在公司 IPO 前一年，呈现出明显的 “突击入股” 特征。为了确保上市前后的控制权稳定，2024 年 12 月许志良等创始团队及核心持股平台签署了《一致行动协议》，合计控制公司约 82.1% 的股权，牢牢掌握着公司的决策权。

资本运作之外，甘之草报告期内的一系列关联交易也引发了市场对其公司治理的关注，而这也是港交所审核拟上市公司的重要关注点。招股书数据显示，报告期内甘之草向由创始人许志良控制的汉库国际租赁物业用于日常运营，2024 年前九个月及 2025 年前九个月，分别支付租赁费用 75 万元与 102.6 万元，同时还支付了水电及物业管理费 31.9 万元与 45.2 万元;资金往来方面，截至 2024 年 9 月 30 日，公司还向许志良控制的汉库医学、汉库医药分别提供 400 万元、150 万元贷款，截至 2025 年 9 月 30 日，上述款项部分尚未偿还，公司对汉库医学、汉库医药的应收款项余额分别为 588.1 万元、150 万元。按照《上市公司信息披露管理办法》及港交所相关监管规则，上市公司与关联方的交易需充分披露其必要性、定价公允性，而甘之草与实控人旗下企业的物业租赁、资金拆借行为，其交易定价是否符合市场水平、应收账款能否顺利回收，都将成为监管机构审视其公司治理独立性与财务规范性的关键环节。针对上述盈利、现金流、关联交易等一系列问题，记者于 2 月 4 日向甘之草官网披露的邮箱发送了采访提纲，截至发稿前，尚未收到公司的相关回复。

文章来源于网络。发布者：投资参考网，转转请注明出处：https://www.shuahuang.com/73048.html