连续15年战胜标普，比尔·米勒为何掉入“价值陷阱”中？

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像很多行业一样，金融业也有超级巨星。

比尔·米勒就是其中之一。

不仅被评为“十年基金经理”，还是全球金融界十大传奇投资人之一。

当人们想到比尔·米勒时，会想到一个简短的短语：“跟踪记录”。

谈到连胜，比尔·米勒是投资界最著名的成功人士之一，从1991年到2005年，莱格曼森价值基金连续15年击败标准普尔500指数。

这是至今无人打破的记录。

要知道2／3的基金一年内的回报率不如标普500指数，80%的基金三年的回报率不如这个指数。

而能连续三年的回报率超过标普500的，更是少之又少。

这个纪录已经远远超过我们耳熟能详的彼得·林奇，而且在比尔·米勒之前，甚至没有一个公募基金经理能够连续10年战胜市场。

米勒很早就挖掘重仓了戴尔、亚马逊、美国在线，而且在2013年和2014年就开始参与投资比特币。

同时，他还有着一套自己独特的估值方法和不寻常的极低换手率。

他常说：

价值投资意味着真正询问什么是最好的价值，而不是假设因为某些东西看起来很贵，或者假设因为股票价格下跌并以低倍数交易，所以它是讨价还价的。

米勒的投资关注点是未来能够有几十年发展，并且取代现有的某些产业，成为经济支柱的那些产业。而在那些产业中，米勒只投资领头羊。

在2006年，米勒成功地将他基金从7.5亿美元增加到超过200亿美元。

他被认为是一个价值投资者，但是他坚信任何股票都有可能成为价值股票，只要“它以低于其内在价值的价格进行交易”。

无论是投资雅虎，还是亚马逊，米勒是根据因为他觉得那些公司有内在的价值值得他投资。

而价值投资就是找到一个公司最有用的价值，而不是根据财务指标来判断它们是否太贵，或者很便宜。因此，也能根据一个公司股价降了就觉得它有价值。

在整个投资生涯中，米勒对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下，实用主义特别吸引他。

掌管基金之后，比尔在做投资决策时开始更多地依据他对哲学的理解，从与大多数投资者不同的视野发现未来各种可能的手段。

发现价值的才能将米勒推向了传奇性的高度，但独特的卖出原则也是他能长期取得成功的内在原因。

如果出现一个更好的机会或投资的原因发生改变，米勒会卖出一只定价合理的股票，如果相应公司在一个事先确定的时间周期--通常是5年和10年里无法产生超过平均水平的回报，米勒和他的员工就认为其股票的定价是合理的。

可然而，曾经的投资巨星米勒在2008年遭遇了彻底的滑铁卢。

从1991年至2005年，米勒管理的美盛价值基金(value trust)连续15年跑赢S&P500指数，1982年至2005年复合增长率达到16.14%。

追求业绩的投资者在米勒创造了骄人的纪录后，蒙受了巨大损失。2011年底，米勒辞去基金经理一职。

在2008年米勒接受记者采访时说：

“自己还是缺少经验”。

但在斯蒂芬·霍兰的《价值投资策略》一书中，作者剖析了导致米勒失败的真正原因。

珍妮特·洛在《战胜标准普尔》一书中，总结了米勒投资风格的六个特点：

不试图预测市场的方向；寻找特许权价值；愿意在确定价值时提供预测，但不认为这些数字能告知一切；到处寻找投资创意；寻找安全边际；不频繁交易。

如果将1991年至2005年视为米勒投资生涯的前期，那么2006年至2011年则是米勒投资生涯的后期。

为什么米勒的前后表现差距那样大呢？

这可以直接归因于四个要素：

愿意投资于科技行业、基于概率理念、将头寸集中于特定行业和过于自信。

1.愿意投资于科技行业

在前期，米勒持有包括像美国在线、谷歌、戴尔和亚马逊等科技公司的大量股票。

这样的投资风格，所以有人批评米勒是借价值投资之名，行成长投资之实。

2.基于概率理念

米勒的概念论，非常像彼得·林奇。但是与大多数资金经理相比，米勒经常判断失误。

3.将头寸集中在特定行业

事实上，后期米勒投资集中押注于连续亏损的热门行业，这是导致他最后几年不佳表现的关键因素。

即使在互联网泡沫时期，米勒对于科技股投资也是完美无瑕的，然而在金融危机中，他对于金融股的投资却糟糕透顶。

4.过于自信

自信是投资经理的良好品质，但过度自信却可能是投资经理的致命缺点。

作为一个战略价值投资者，要寻找的一定是具有好价格的公司、具有健全的基本面和良好的未来前景。

然而，米勒似乎没有想到这一点。

在前期，米勒因为致力于科技领域的“成长投资”，从而获得巨大的成功。

而在后期，当他转向“价值投资”买进“便宜货”时，却遭遇了价值陷阱。

米勒注重决策的过程，认为好的决策过程得到好的投资回报率。

比如，基金经理创造了价值、低于市场平均的换手率、价格与价值的比较、情绪稳定、对知识好奇、不教条、不固执己见。

上述所指实际上是米勒对一个优秀的基金经理提出的标准。

在2008年遭到了惨败后，米勒结束了15年的连胜纪录，从他在金融股暴跌后不停地买入金融股的投资行为分析。

作为一个实用主义者，米勒有时候在实际操作中违背了他的哲学理念，从而导致了他的失败。

比如他没有更加深入地去理解正在发生的次贷危机这件事，他对于一个经济现象的理解过分地依赖于其经验，而没有更多地去认识新的事物本质。

从这个意义上说，一个人只要不离开这个市场，总有失败的一天，投资带有某种悲剧色彩。

但我们不能就此消极下去，研究与投资是一个充满挑战的职业，而人天生具有挑战的本能。

米勒是通过高度依赖于一种在策略上以价值为导向的投资方式来实现这一丰功伟绩的。

米勒的投资秘诀，可以总结为三点：

1. 投资其实是寻找具有所谓“最大价值”的公司，这些公司是可以创造未来的。

2. 什么东西贵还是不贵，不能看价格，而要看它们值不值那个钱，如果没有最大价值，即使看似便宜，也不要捡。

3. 所谓分散风险，其实就是要让自己的投资具有互补性。 具体到米勒的基金，它不仅仅强调在不同公司之间，甚至不同行业之间保持多样性，还按照不同的衡量标准保持多样性，因为衡量标准本身也不是一件确定的事情。

相比巴菲特，彼得·林奇与比尔·米勒都有一个共同的特点：看重未来。

在哥伦比亚大学的一次演讲中，米勒也阐述了战胜市场的三个途径：

信息优势、心理学优势、研究优势。

他认为自己擅长的就是研究优势。

通过对于一个公司过去数据的分析，对于行业的调研和了解，来提高预测未来发展趋势的概率。

米勒将自己的投资方法分为几个要点：

1.用更低的价格买入高价值股票

2.逆向交易

只有市场悲观的时候才有便宜的股票可买。

3.买入预期很低的股票

价格越低，吸引力越大，许多人在股票跌了15%就受不了了，但是对于米勒来说，越跌吸引力越大。

4.对于估值要宽容

不能静态看估值，米勒认为仅仅利用各种会计学相关技术来判定企业价值是非常危险的。

因为基于通用会计准则（GAAP）的研究往往无法准确体现商业模式的影响，并且历史财务信息都是滞后的指标。

因此，米勒总是在寻找相对于“内在价值”——他的定义是未来自由现金流的当前价值——存在折扣的股票。

米勒认为估值最重要的是计算公司的长期自由现金流潜力。

5.承受风险

和巴菲特寻求投资中的安打不同，米勒认为投资应该承受风险，应该寻找全垒打。

因此，米勒追求的是最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率，这点与巴菲特不同。

米勒认为，问题的关键在于当你正确时你赚了多少，你选了10个股票，错了7个也没关系，只要那3个带来超常的回报。

米勒会下大注在大概率事件上，他也会下注在一组股票上，可能其中单只股票的正确率都较低，

但只要组合中出现一只大牛股就足以抵消全部损失。

J2T捷仕分析师总结：

从这个意义上说，一个人只要不离开这个市场，总有失败的一天，投资带有某种悲剧色彩。

但我们不能就此消极下去，研究与投资是一个充满挑战的职业，而人天生具有挑战的本能。