《聪明的投资者》精读⑥：从百年数据看懂股市涨跌逻辑

今天我们继续打卡这本豆瓣评分高达 9.0 的《聪明的投资者》（第 4 版注疏点评版）。

此前格雷厄姆将投资者分为防御型与进取型两类，提出股债资产（25%~75%）组合投资策略，并分析了全债或全股配置存在的问题，进一步印证了资产配置的合理性。

接下来，格雷厄姆用整整一章的篇幅，梳理分析了 1871—1972 年美国股市百年数据，通过复盘市场规律、周期特征与风险收益表现，帮助投资者建立 “以史为鉴” 的长期投资视角。

第3章 一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平

股市长期伴随经济增长、企业盈利提升与通胀上行稳步走高，美股百年间年化回报约 7%（含股息），是长期表现最优的资产类别。但需要注意的是，这种上涨呈螺旋式上升，而非线性增长。

以标普指数为例：1900—1924 年处于平稳周期，年均涨幅 3%；1924—1949 年经历了大牛市→崩盘→长期低迷，年均涨幅仅 1.5%；1949—1968 年则大幅上涨 5 倍，年均复合涨幅达 11%。

除长期向上趋势外，股市中期还呈现剧烈且反复的波动特征：1929—1932 年大萧条期间，指数跌幅高达 89%，用跌麻了都不足以形容；1968—1970 年下跌 36%，1939—1942 年下跌 44%，这个跌幅也是不小。而短期股市受情绪、政策、资金面驱动，涨跌更无规律可循。

还采用了平滑曲线的研究方法：就是以10年为一个周期，把100年股市涨跌分成10个阶段，结果发现波动平滑了许多。就利润和股价水平而言，在第一个10年以后得九年里，只有两个是下降的，且在1900年以后，平均股息就再未下降过。

格雷厄姆通过百年历史数据向我们证明：股市长期向上、中期波动剧烈、短期不可预测。有时候股市估值的确会升高很多，此时价格就会变得缺乏吸引力，需要保守操作。格雷厄姆认为1972年的美股估值就偏高了，事后也证实了这一点，1973到1974年果然出现了大跌。

第3章 点评

兹威格首先肯定了格雷厄姆的预测能力，在格雷厄姆发表对 1972 年股市过高的看法后，1973 到 1974 年美股果然出现了大跌，跌幅高达 37%。尽管预测对了，但他也再次强调格雷厄姆的一个核心观点：聪明的投资者绝不能只靠过去推测预测未来。

格雷厄姆关于投资的判断总是来自于逻辑和常识。股市虽然长期上涨，但是并不意味着任何时候买入都是值得的，投资者为股票支付的价格应该适可而止。兹威格举了一个例子，迈克尔・乔丹虽然是有史以来最伟大的篮球运动员，芝加哥公牛队为此向他支付了高达 3400 万美元的年薪，但这并不意味着，公牛队值得为他付出 3.4 亿、34 亿或者 340 亿的年薪。

投资者越是长线看好股票市场的走势，越是容易在短线上犯错。也就是说，投资者由于对前景的过度看好，支付了过高的价格，导致最后收益惨淡。

兹威格认为如果像格雷厄姆那样思考，股票市场的走势应该依赖三个方面：

1. 实际的增长（公司利润和股息的增加）

2. 通货膨胀的增长（物价的总体上涨）

3. 投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下跌）

如果公司收入增长、股息收益率、通货膨胀率都是 2%的话，那么股市期望回报就应该是 6%，如果人们更加看好市场，那么期望回报率还可以升高，反之则应该下降。

对于股市估值高低，兹威格提出可以参考席勒市盈率。席勒市盈率又称周期调整市盈率（CAPE），这是由诺贝尔经济学奖得主罗伯特・席勒（Robert Shiller）提出的一种长期估值指标，用于判断股市整体或个股的高估 / 低估程度。

计算方式为：席勒市盈率 = 当前股价 ÷ 过去 10 年经通胀调整的平均每股收益（EPS）

• CAPE ＞ 25：市场高估，未来回报偏低（兹威格认为大于20就已经属于高估）

• CAPE ＜ 15：市场低估，未来回报偏高

总之，未来总会出乎意料，预测股市也很难准确。看起来越糟糕，其结果通常会越好；反之看起来很美好，结果通常很悲伤。

以上就是《聪明的投资者》第3章主要内容，接下来我会继续更新解读，希望大家能关注我，跟随我的步伐，一起学习成长！