毛利率腰斩仍估值暴涨14倍？果下科技再冲港股

1 月 3 日，果下科技股份有限公司再次向港交所递交了上市申请书。这家 2019 年才在上海起步的储能企业，如今已跻身全球第八大中国储能企业，以 "AI + 储能" 的标签试图在资本市场打开局面，但招股书里的一组组数据，却勾勒出一幅矛盾重重的发展图景。

作为国内储能行业中较早实现储能系统云端整合的企业，果下科技的业务覆盖储能系统解决方案、EPC 服务等领域，产品能适配电源侧、电网侧、工商业及住宅等多元场景，足迹已延伸至海外市场。近年其业绩确实展现出爆发式增长：2022 年至 2024 年及 2025 年上半年，营收从 1.42 亿元一路飙升至 6.91 亿元，4 个报告期的利润累计超过 1.07 亿元，年复合增速达到 168.9%，这样的增长曲线在储能行业并不多见。

然而亮眼的增长数据背后，是盈利能力的持续滑坡。报告期内，公司毛利率从 2023 年 26.7% 的高点直接滑落至 2025 年上半年的 12.5%，降幅超过 50%，近乎腰斩。这一变化并非个例，而是整个储能行业深度调整的缩影 ——2023 年至 2025 年，储能电芯价格降幅已超 50%，锂电储能系统中标均价从 2024 年的 0.574 元 / Wh 降至 2025 年上半年的 0.4848 元 / Wh，行业平均利润率从 2022 年的 15% 跌至不足 5%，部分企业电芯报价已跌破盈亏平衡线。对果下科技而言，材料成本占销售成本的比例常年维持在 85% 以上，最高达到 94.4%，电芯价格的剧烈波动直接击中了其盈利要害。

毛利率腰斩仍估值暴涨14倍？果下科技再冲港股，证监会追问利益输送迷雾

客户结构的单一化更让这种盈利压力雪上加霜。尽管前五大客户收入占比从 2022 年的 98.9% 降至 2024 年的 66.5%，但 2025 年上半年又反弹至 77.7%，意味着公司近八成收入依赖少数核心客户。在储能行业集中度持续走高的背景下，2024 年集成商行业 CR10 已达 82%，预计 2025 年将超过 85%，头部企业凭借资源优势进一步挤压中小玩家空间，果下科技的客户依赖度无疑放大了经营风险，一旦核心客户调整合作策略，公司业绩将面临直接冲击。

更值得警惕的是不断高企的应收账款。截至 2025 年上半年末，公司贸易应收款项及应收票据账面净值已达 9.52 亿元，较 2022 年末的 0.42 亿元增长超 21 倍;减值金额从 40 万元飙升至 1530 万元，增长近 37 倍;周转天数则从 56.2 天延长至 178.9 天，意味着货物卖出后平均需要半年才能收回货款。这一数据虽不及同行海辰储能 227.9 天的周转天数，但仍反映出储能行业普遍存在的资金回笼压力。对于快速扩张的果下科技而言，巨额应收账款不仅占用营运资金，更随着周转天数拉长而增加坏账风险，给现金流埋下隐患。

与盈利承压、风险加剧形成鲜明对比的，是公司估值的魔幻增长。2023 年 3 月，果下科技估值仅约 4 亿元;经过凯博鸿成及深圳宁乾两轮增资后，到 2025 年 4 月其估值暴涨至 60 亿元，两年时间涨幅高达 14 倍。这种估值增速远超行业平均水平，要知道即便是行业龙头宁德时代，在储能电芯市占率达 35% 的优势下，也未出现如此激进的估值跃升。

这种反常的估值波动很快引起了监管层的关注。今年 7 月，证监会在境外发行上市备案补充材料要求中，直指果下科技估值疑点，要求其说明最近 12 个月新增股东入股价格的合理性及差异原因，明确是否存在利益输送。同时，证监会还对股权激励方案提出详细核查要求，包括参与人员构成、与公司董监高及股东的关联关系、价格公允性等，要求出具是否合法合规及有无利益输送的明确意见。这种问询并非无的放矢，在境内企业境外上市监管框架下，监管层对增资定价公允性、利益输送等问题的核查已成为常规重点，此前万物云 IPO 时就曾因类似问题收到监管问询。

果下科技的估值迷局，本质上折射出储能行业的发展悖论：一方面是装机规模的爆发式增长，2024 年底全国新型储能装机规模达 7376 万千瓦，较 2023 年增长超 130%;另一方面是价格战导致的行业 "内卷"，近三分之一的系统集成商以低于成本价销售，技术创新动力被削弱。在这样的背景下，果下科技以 "AI + 储能" 为卖点的估值逻辑能否成立，仍待验证。虽然政策鼓励人工智能在能源领域的应用，但其 12.5% 的毛利率已低于行业平均水平，技术溢价尚未真正转化为盈利优势。

此次再次递表，果下科技需要向市场和监管层解答的，不仅是估值暴涨的合理性，更是如何在行业洗牌中平衡增长速度与盈利质量。随着储能行业集中度进一步提升，留给中小玩家的生存空间正在收窄，果下科技能否凭借技术特色突破行业困境，证监会关注的利益输送疑点能否圆满回应，都将决定其资本市场之路的最终走向。而这起案例，也为储能行业的资本化进程提供了一个值得深思的样本 —— 在政策风口与行业寒冬的交织中，真正的价值终究要回归商业本质。

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