有人告诉你每月存15美元就能变8万——然后，现实给了你8500

1929年，股市狂热到顶点的时候，一个华尔街大佬在《女士之家杂志》上写了一篇文章，标题叫"每个人都应该成为富人"。

他叫约翰·拉斯科布，享誉全美国的大人物。他的算盘是这样打的：每月存15美元，买一只优质普通股，红利再投资，20年后你的3600美元将变成80000美元。

听起来多美好。资本主义的前景一片光明，通用汽车一路走好，致富之路简单易行。

然后现实来了。

有人按拉斯科布的办法，从1929年到1948年，每月定投道琼斯30只成分股。1949年初一看账户：8500美元。

不是80000，是8500。

差了将近10倍。

但这里面藏着一个更值得琢磨的数字：这8500美元折合年复合收益率超过8%。别忘了，投资起始时道琼斯指数是300点，结束时只剩177点——大盘跌了快一半，你居然还赚了钱。

这说明什么？定期定额策略本身是有说服力的，但任何乐观的预测和保证，都不可信。

格雷厄姆把这个故事写进了《聪明的投资者》开篇，不是闲聊，是警告。今天我们继续，《聪明的投资者》。

本书的定位：不教你当百万富翁

先说清楚：这不是一本教人"如何成为百万富翁"的书。

格雷厄姆明确指出，在华尔街，就像在其他任何地方一样，并没有一条可靠和简单的致富之路。

本书的目的，是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供指导。重点是投资原理和投资者态度，而不是证券分析技巧。格雷厄姆还会花大量篇幅讨论金融市场的历史演变模式，有时追溯到几十年前的陈年往事。

原因很简单：不同条件下的债券和股票表现，至少有一些条件会在一个人的经历中反复重演。桑塔耶纳那句告诫，用在华尔街比用在任何地方都合适——

"忘记过去的人，必将重蹈覆辙。"

投资和投机：一个被遗忘的区别

格雷厄姆要做的第一件事，就是把投资和投机这两个概念掰开。

1934年，他在《证券分析》里给出了定义：

投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。

这三条——深入分析、本金安全、适当回报——缺一条都不叫投资。

但这个定义的命运很有意思。1929年到1932年大崩溃之后，所有普通股都被看成投机性的，有人甚至说只有买债券才叫投资。那时候格雷厄姆还得为自己的定义辩护——别人嫌他太宽泛。

到了后来，风向完全反转。华尔街把所有证券交易者都叫"投资者"，不管你买的是什么证券、出于什么目的、以什么价格，也不管你是现金交易还是保证金交易。

1962年，一家财经报刊头条写的是："小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易。"——卖出自己并不拥有的股票，赌它跌了再低价买回来，这叫投机，不叫投资。而且文章发表时市场刚经历大跌，正在酝酿更大幅度的上涨——此时做空，是最坏的时机。

1970年，同一家报刊又写了"鲁莽投资者"竞相抢购股票——"鲁莽投资者"这个词本身就是个矛盾，像"挥金如土的守财奴"一样可笑。

最讽刺的是：1948年，超过90%的受访者不赞成买股票，一半人觉得"像赌博一样不安全"，另一半说"对此不熟悉"。就在公众普遍认为股票高度投机和危险的时候，股价其实相当有吸引力，很快迎来了史上最大涨幅。而当股价被推到危险高度时，买股票反而被称为投资了。

大众恐惧时股价便宜，大众贪婪时股价危险——但称呼恰恰反过来。

格雷厄姆认为，整个华尔街系统应当不断重申投资和投机的区别，否则人们迟早会把惨重的投机损失归咎于股票买卖本身——他们从未得到过适当的警示。

关于投机，格雷厄姆说了三句话

投机本身并不违法，也与道德无关，而且对大多数人而言，不会充实你的腰包。

某些投机是必然的和不可避免的——大多数普通股赚钱和亏损的机会同在，必须有人去承担风险。

投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其在这三种情况下：

1. 自以为在投资，实则投机。

2. 在缺乏足够知识和技能的情况下，把投机当成严肃的事情，而不是消遣。

3. 投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的能力。

格雷厄姆的实操建议更直接：任何从事保证金交易的非专业人士，都应认识到自己在投机。任何抢购"热门"股票的人也是在投机，甚至是在赌博。

如果你非要试试运气，拿出一部分资金——越少越好——单独开一个账户。千万别因为市场上涨或利润激增而加大投入，那时候反而应该考虑撤资。

不要把投机和投资放在一个账户，也不能在思想上把二者混为一谈。

防御型投资者：不费力，不犯错

格雷厄姆把投资者分成两类：防御型和进取型。

防御型投资者的首要目的：避免重大错误或损失。其次：不必付出太多努力、承受太大烦恼去频繁做决策。

格雷厄姆建议的资金分配方案很简单：高等级债券和蓝筹股之间，债券不低于25%、不超过75%，股票反之。最简单的做法是各占一半，根据市场变化做5%左右的小幅调整。另一种策略是，感觉市场处于危险高位时把股票减到25%，感觉股价越来越有吸引力时把股票加到75%。

1965年的情况下，高等级应税债券收益率4.5%，免税债券3.25%，蓝筹股股息率大约3.2%。格雷厄姆当时认为，在正常市场水平下，股票应有3.5%~4.5%的股息收入，加上基础价值的稳步增长，合计年回报约7.5%。债券和股票对半分配，税前收益大约6%。而且股票部分的收益可以在很大程度上弥补通货膨胀带来的购买力损失。

到了1971年底，情况变了。优质中期公司债券税前收益率达到8%，优质免税市政债券税后5.7%，5年期美国政府债券6%。而道琼斯900点时，成分股股息率不到3.5%。加上预计4%的增值收益，股票税前收益率大约7.5%，税后5.3%——跟免税中期债券的收益持平。

债券利息和本金偿付的可靠性远高于股息和股价增值。按纯数学算，投资债券显然比投资股票更有利。

但格雷厄姆没有劝防御型投资者把100%资金砸进债券。因为三种可能性让他不敢下这个赌注：通货膨胀可能加速（让股票比固定利率债券更有吸引力）；企业利润可能大幅增长（不伴随通胀）；市场可能出现没有内在价值支撑的巨大投机浪潮。

任何一种情况出现，你都会后悔把全部资金锁在债券里。

所以格雷厄姆的结论还是那个折衷策略：相当一部分债券，相当一部分股票，对半开或者25%~75%之间浮动。

税前总体收益率约7.8%，免税或税后约5.5%。从历史来看，这比防御型投资者过去很多时候的收益都高出不少。跟1949~1969年间14%左右的股票回报相比似乎不令人振奋，但别忘了——那20年道琼斯涨了4倍，公司利润和红利只增长了1倍。大部分涨幅不是内在价值的提升，而是投资者和投机者态度转变带来的"自我膨胀"。

三条给防御型投资者的实操路径

买一只地位稳固的投资基金份额，替代自己构建股票组合。也可以利用信托公司或银行的共同信托基金、混合基金。

资金规模较大时，聘用知名投资咨询公司，按标准程序进行专业化管理。

美元成本平均法——每月或每季度投入同等金额购买股票。市场低迷时买到更多股数，高位时买到更少。长期下来，持股的平均成本可能让你满意。

格雷厄姆还强调：防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力财务状况的重要公司的股票。任何称职的证券分析师都能给你开列清单。不能指望通过买新股或"热门"股获得优于平均水平的收益——长远来看，几乎必然产生相反结果。

还有一个有趣的旁证：1960年12月到1970年12月之间，道琼斯工业指数从616涨到839，涨幅36%。同期标准普尔500从58.11涨到92.15，涨幅58%。后者明显更好——但当时谁敢断言，一堆杂七杂八的股票构成的指数会跑赢精英荟萃的"30巨头"？

人们几乎无法对价格变化作出可靠的预测，无论是相对变化还是绝对变化。

进取型投资者：先确保不会更糟

进取型投资者当然期望比防御型投资者赚得更多。但格雷厄姆的第一条警告是：必须先确定自己不会收获更糟的结果。

投入更多精力、做大量研究、天赋很好的人，在华尔街不但没赚到钱反而亏了——这种事屡见不鲜。用力方向错了，力量就是障碍。

那么，人们追求超额收益通常用哪些方法？

市场交易——涨时买，跌时卖。格雷厄姆50余年的市场经验，从未发现一个依据这种"追随市场"方法长期获利的人。"此种方法无疑是荒谬的，虽然它仍然十分流行。"

短线择股——买业绩增长或有利好消息的公司股票。问题在于：公司当年的业绩已经是华尔街众所周知的事了，次年的业绩（如果能预测的话）也已经被仔细考虑过了。你基于同样理由买股票，会发现其他人也在做同样的事。

长线择股——选过去成长纪录良好且可能延续的公司，或者选尚未取得优良业绩但预计以后会高盈利的公司（通常是计算机、医药、电子等高技术行业）。预测完全错误的可能性比短线择股更大——航空业的例子已经证明过了。有多少进取型投资者可以指望自己在聪明才智和预测能力上超过专业分析师？

由此，格雷厄姆得出一个合乎逻辑但令人不安的结论：

要想持续且合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循两种策略：(1)具有内在稳健性和成功希望的策略；(2)在华尔街并不流行的策略。

被低估的股票存在，但赚这个钱不容易

从理论到实践，这种策略是存在的。投机性股票的价格往往会走过头。某些股票因无人关注或毫无根据的偏见而被低估。大量上市交易的证券中一定会包含相当多被低估的品种。

但赚这个钱远没有看起来那么容易：买入被忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期等待和忍耐；卖空热门因而被高估的股票，不仅考验胆略和毅力，还考验财力。这种原则是稳健的，成功运用并非不可能，但绝不是轻易掌握的技术。

格雷厄姆还提到一些"特殊情况"：不同证券的交叉套利、资产清算、保护性对冲、即将发生的并购等。老手承担最低风险，可以指望多年获得20%以上的年收益率。但随着并购交易成倍增加，障碍也成倍增长，不少人在这种曾一度稳赚不赔的操作中赔钱了。过多的竞争可能已经使整体利润下降。

好方法的"自我衰减"

格雷厄姆观察到一种令人沮丧的现象：绝佳投资机会存在一种类似收益递减法则的自我衰减过程。

三个例证：

例证一：1949年之前75年的股市波动研究证实，可以根据利润和当期利率得出的公式，确定买进和卖出道琼斯成分股的价格水平——低于"中心价值"时买入，高于时卖出。这正是罗思柴尔德法则"贱买贵卖"的应用，与华尔街追涨杀跌的遗祸无穷的法则完全相反。但1949年以后，这个公式不再适用了。

例证二：道氏理论在1897~1933年间取得了辉煌成果，但1934年以后表现颇有疑问。

例证三：格雷厄姆自己的实践——大量购买售价低于净流动资产（营运资本）价值的廉价证券。这种股票的卖价远低于其作为非上市企业的价值，任何私人业主或大股东都不会在如此荒谬的低价位出售股份。1957年，市场上近200只这样的股票。通过不同操作，这些廉价证券平均年收益率远高于其他方式。但接下来的10年里，这些股票消失了——进取型投资者丧失了一块可以进行明智操作的领地。1970年股市低点时，这类"低于营运资本"的股票再次大批涌现，年底仍有不少，足以构成完整投资组合。

格雷厄姆认为，除非进取型投资者能从中获得比平均水平高出5%以上的税前收益，否则不值得费心费力去发掘此类证券。

格雷厄姆想说的话

投资艺术有一个并不广为人知的性质：普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。

如果你只想付出一点额外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的成果，你很可能会发现自己陷入更糟糕的境地。

任何人均可通过买入并持有代表性股票取得相当于市场平均水平的成绩，超越平均水平似乎相当容易。但实际上，聪明之士的失败比率相当高。多年来，大多数投资基金也不能击败市场。证券经纪公司公布的股市预测结果，强有力的证据表明，还不如简单的掷硬币可靠。

格雷厄姆还说过一句朴素到近乎粗陋的话：买股票要像买食品杂货一样，不要像买香水一样。

过去的几年，人们在股票投资中遭受惨重损失，都是因为忘了问一声："它价值几何？"

1970年6月，这个问题的答案曾是一个奇妙的数字——9.4%，新发行高等级公用事业公司债券的收益率。后来降到了7.3%，但即便如此，仍然值得追问："为什么要给出其他的答案？"

格雷厄姆建议的第一项要求，看上去有些过时：只买价格不高于有形资产价值太多的股票。这是出于实用和心理两方面的考虑——尽管许多成长性突出的企业价值数倍于净资产，但买家会过分受制于市场的变化和波动。以接近净资产价值买进股票的人，可以把自己视为稳健成长企业的权益拥有者，不管市场对此有什么不同看法。这种保守策略的最终效果，可能超过兴奋地涉足预期增长十分看好的危险行业所获得的结果。

最后，格雷厄姆回顾了自己1914年6月踏入华尔街的那天——对未来半个世纪的变化一无所知。华尔街甚至没猜到两个月后第一次世界大战会爆发，也没料到纽约股票交易所会因此停业。

57年后，美国成了世界上最富有和最强大的国家，但仍然面临一系列重大问题，对未来多有忧虑而非更具信心。

然而，尽管经历了像地震一样无法预测的波折和事故，有一件事不会改变：

稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。在以后的行动中，仍然必须坚持这些原则。

最后再说下本期的核心就这么几条：别把投机当投资，别追涨杀跌，别迷信预测，别忘了问"它值多少钱"。防御型投资者对半分配、定期定额就够了；进取型投资者要找稳健且不流行的策略，还要有长期忍耐的耐心。

道理简单，做到难。因为市场最擅长让简单的事情变得不那么简单。

关注我，下期继续，“投资与通货膨胀”。

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